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文/清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)、國(guó)家金融研究院上市公司研究中心主任王嫻，國(guó)家金融研究院上市公司研究中心研究員劉亞萍

宏觀審慎監(jiān)管以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定為總體目標(biāo),通過(guò)制定宏觀審慎政策、實(shí)施宏觀審慎工具，降低和化解金融系統(tǒng)的總體風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。2017年11月，經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，作為國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問(wèn)題的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。2018年，國(guó)家又對(duì)金融監(jiān)管體制做出了重大調(diào)整，將銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的職責(zé)整合，組建中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，并將原銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)擬定本行業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責(zé)劃入中國(guó)人民銀行，進(jìn)一步強(qiáng)化了中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)。建立健全宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制意義重大，但其中也面臨技術(shù)和落實(shí)等多方面的挑戰(zhàn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估具有高度復(fù)雜性

宏觀審慎監(jiān)管政策有效決策與實(shí)施的前提是及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地掌握系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積的情況。2008年的全球金融危機(jī)之后，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)評(píng)估的研究眾多，但是迄今為止還沒(méi)有證據(jù)表明哪些指標(biāo)具有足夠的可靠性，可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并能夠有效指導(dǎo)決策。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的復(fù)雜性，監(jiān)測(cè)指標(biāo)往往具有一定的模糊性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估在理論上取得的進(jìn)展能否有效地構(gòu)造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“預(yù)警系統(tǒng)”尚待檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果也決定著它能否足以為宏觀審慎機(jī)構(gòu)提供足夠的時(shí)間度量和決策宏觀審慎工具的使用。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的復(fù)雜性源自于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性。從時(shí)間維度看，金融體系本身以及金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系，使金融系統(tǒng)具有內(nèi)生的順周期性以及受沖擊影響的非對(duì)稱性。從橫斷面看，跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的融資增加，金融機(jī)構(gòu)之間交叉持有頭寸、相互風(fēng)險(xiǎn)暴露也在增加，相互聯(lián)系更加密切，系統(tǒng)脆弱性也隨之在增加。這種相互聯(lián)系，取決于金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、業(yè)務(wù)集中度和可替代性。這種聯(lián)系可以是相互之間的直接信用關(guān)系，也可以是共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露而容易受到共同因素的沖擊，還可以是信心的傳染。

危機(jī)一旦觸發(fā)，就會(huì)通過(guò)金融系統(tǒng)廣泛傳播，并影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。其主要的傳染、傳播渠道有三種。一是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的倒閉。系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)往往具有廣泛的信用聯(lián)系，或者業(yè)務(wù)的不可替代性，其倒閉將引發(fā)系統(tǒng)性震蕩。二是金融資產(chǎn)的拋售。拋售會(huì)使具有共同暴露的金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到系統(tǒng)性的影響，進(jìn)而引發(fā)新一輪的拋售和資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌。在特定情況下，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的行動(dòng)，可能觸發(fā)形成金融機(jī)構(gòu)“集體性”的行為選擇，也可能導(dǎo)致整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定。三是預(yù)期的變化。即使在基本面沒(méi)有發(fā)生顯著變化的時(shí)期，預(yù)期的變化及由此引起的風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整，也可能影響市場(chǎng)流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性。而價(jià)格又具有雙重作用，它不僅反映供求和基本面，也會(huì)成為行為選擇變化的重要誘因，特別是采取盯市法（Mark-to-Market Assessments）的金融市場(chǎng)參與者，資產(chǎn)負(fù)債表受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響更大。如果金融機(jī)構(gòu)持有相同的資產(chǎn)類別，這種價(jià)格波動(dòng)就容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，例如2007—2008年房地產(chǎn)貸款證券化產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響。價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，在某些情況下，還會(huì)扭曲價(jià)格本身、影響價(jià)格的公允性并影響資源配置。在2008年危機(jī)發(fā)生時(shí)，雖然大多數(shù)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總敞口占其總資產(chǎn)的比例不高，但當(dāng)雷曼兄弟倒閉觸發(fā)資產(chǎn)拋售時(shí)，價(jià)格被過(guò)度壓低，就引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的集體性拋售，市場(chǎng)進(jìn)入了價(jià)格下跌與拋售的惡性循環(huán)。

雖然一些以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)的方法通過(guò)對(duì)具有相關(guān)性指標(biāo)的監(jiān)測(cè)可以較好地識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，但對(duì)早期危險(xiǎn)信號(hào)做出有效識(shí)別仍然有很大的難度。例如，信用違約互換利差就沒(méi)有為2008年的危機(jī)提供預(yù)警信號(hào)。因此，這就要建立一個(gè)組織框架，對(duì)可能揭示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)與評(píng)估，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系、相互的風(fēng)險(xiǎn)敞口、金融資產(chǎn)的拋售概率等，量化機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，通過(guò)資產(chǎn)之間的相互關(guān)聯(lián)性監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，也可以分析拋售情形下的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

此外，金融創(chuàng)新、監(jiān)管套利使一部分金融活動(dòng)和金融業(yè)務(wù)超出了原來(lái)的監(jiān)管邊界，成為“監(jiān)管雷達(dá)”不能涵蓋的領(lǐng)域或者被忽視的“節(jié)點(diǎn)”，但可能觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，甚至放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雷曼兄弟就是這樣一個(gè)節(jié)點(diǎn)，雷曼兄弟作為貨幣市場(chǎng)的主要做市商，其倒閉導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭和危機(jī)的蔓延。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）在倫敦的子公司，不僅處于美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍之外，還通過(guò)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到表外，最后當(dāng)其成為“大而不能倒”時(shí)，政府就不得不付出巨大的救助成本。

監(jiān)管主體之間和監(jiān)管政策之間并非涇渭分明

宏觀審慎監(jiān)管主要解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防范危機(jī)的擴(kuò)大；而其他公共政策則主要針對(duì)不同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源以及風(fēng)險(xiǎn)的累積與放大，這些政策工具也在促進(jìn)宏觀審慎目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出的決策，需要相應(yīng)的政府機(jī)構(gòu)實(shí)施或執(zhí)行。這些監(jiān)管工具的實(shí)施者具有多元化的特征，實(shí)施者不僅包括中央銀行在內(nèi)的所有金融監(jiān)管當(dāng)局，還包括財(cái)政部等參與部門(mén)（如表1所示），同時(shí)我國(guó)新成立的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)還將中紀(jì)委、中組部、中宣部、網(wǎng)信辦、公安部、司法部、最高院等設(shè)為協(xié)調(diào)部門(mén)。中央銀行的主要職責(zé)是維護(hù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，它也在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系總體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中發(fā)揮重要作用，央行可以實(shí)施的宏觀審慎工具包括存款準(zhǔn)備金率等少數(shù)工具。大部分的宏觀審慎工具是由微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使的，例如逆周期資本緩沖、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整、貸款與價(jià)值的比例（LTV）等。

在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演變的不同階段，政策工具選擇與實(shí)施主體也不同。在泡沫萌芽階段，雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量值還不高，但也要預(yù)先做出安排，增加資本緩沖進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，增加機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)危機(jī)的準(zhǔn)備。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度時(shí)，化解風(fēng)險(xiǎn)或者防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積的措施就需要特別慎重，微觀審慎工具的運(yùn)用不能直接刺破泡沫，要避免引發(fā)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂。一旦危機(jī)被觸發(fā)，及時(shí)救助系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，就成為防止危機(jī)蔓延的重要措施。財(cái)政部門(mén)是一些國(guó)家救助金融機(jī)構(gòu)的最終出資人，在那些系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)，財(cái)政部門(mén)作為股東，補(bǔ)充資本、完善公司治理都是在夯實(shí)宏觀穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，尤其是危機(jī)時(shí)期的救助，更是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的重要機(jī)制。危機(jī)發(fā)生之后，往往也是政策協(xié)調(diào)力度加大和政府部門(mén)間合作傾向增強(qiáng)的時(shí)期，全球在其他政策制度方面，如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、公司治理、信息披露等，相關(guān)的政策制定者也都針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了調(diào)整。

在2008年金融危機(jī)之后，全球都在強(qiáng)調(diào)建立正式的宏觀審慎監(jiān)管政策框架，這并不表明微觀審慎政策僅需要關(guān)注“微觀”，而是更加強(qiáng)調(diào)要協(xié)調(diào)好“宏觀”與“微觀”之間可能的沖突，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。微觀審慎所建立的資本緩沖越大，實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管工具的需要就越小，貨幣政策越是側(cè)重于糾正新出現(xiàn)的市場(chǎng)失衡，就越不需要實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管措施。

第一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者簡(jiǎn)·丁伯根曾指出，在構(gòu)建體制結(jié)構(gòu)時(shí)，首先，不僅要考慮一個(gè)領(lǐng)域的工具對(duì)該領(lǐng)域本身的目標(biāo)產(chǎn)生的影響，還要顧及它對(duì)其他領(lǐng)域目標(biāo)的影響，要意識(shí)到交叉影響效應(yīng)，在選擇工具時(shí)，盡可能選擇對(duì)其他領(lǐng)域損害較小的工具，以取得更好的總體結(jié)果。其次，由于目標(biāo)間的沖突難以完全避免，因此確定目標(biāo)的層次結(jié)構(gòu)就變得非常重要，在權(quán)衡時(shí)，宏觀目標(biāo)應(yīng)在決策中得到優(yōu)先考慮。此外，一個(gè)政策制定者對(duì)于一個(gè)政策目標(biāo)至少要有一個(gè)政策工具與之對(duì)應(yīng)。為實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、機(jī)構(gòu)穩(wěn)健和市場(chǎng)公平的政策目標(biāo)，往往要建立不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管政策。例如，澳大利亞作為第一個(gè)根據(jù)金融監(jiān)管目標(biāo)建立與之相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)體制的國(guó)家，于1997年分別針對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健、行為規(guī)范、公平競(jìng)爭(zhēng)，建立了“四支柱”的監(jiān)管結(jié)構(gòu)：澳大利亞儲(chǔ)備銀行（ARB）作為貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，澳大利亞審慎監(jiān)管局（APRA）負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎性監(jiān)管，澳大利亞證券和投資局（ASIC）負(fù)責(zé)行為監(jiān)管，保證市場(chǎng)公正和有效以及消費(fèi)者保護(hù)，澳大利亞競(jìng)爭(zhēng)與消費(fèi)局（ACCC）為競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，保證市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)。

然而，簡(jiǎn)·丁伯根提供的只是一種理論分析框架，現(xiàn)實(shí)中金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其政策工具與目標(biāo)之間不可能建立一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工具會(huì)對(duì)其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核心目標(biāo)產(chǎn)生影響（如圖1所示，圖中的實(shí)線是政策工具的主要影響，虛線是次要影響）。

監(jiān)管政策之間可以實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。例如著眼于價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策也將促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，而著眼于宏觀審慎的政策也有助于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。建立微觀審慎監(jiān)管一個(gè)非常重要的出發(fā)點(diǎn)就是防范個(gè)體機(jī)構(gòu)倒閉產(chǎn)生的負(fù)外部性，通過(guò)提高資本要求、計(jì)提損失準(zhǔn)備的微觀審慎措施，使負(fù)外部性內(nèi)在化，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)完善治理和內(nèi)控，保證個(gè)體機(jī)構(gòu)穩(wěn)健，則是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的微觀基礎(chǔ)。

但同時(shí)，政策目標(biāo)之間也可能存在沖突。價(jià)格穩(wěn)定并不是金融系統(tǒng)穩(wěn)定的充分條件，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系都存在順周期的情況下，貨幣政策對(duì)兩個(gè)周期的影響并非完全一致。在新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和九一一事件之后，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）為刺激經(jīng)濟(jì)，降低聯(lián)邦基金利率。直到2007年之前的“大緩和時(shí)期”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻在累積，最后的結(jié)果是次貸危機(jī)的爆發(fā)。出于對(duì)銀行體系脆弱性的擔(dān)憂，中央銀行會(huì)實(shí)行寬松的貨幣政策，可能的代價(jià)是價(jià)格穩(wěn)定的破壞。為避免觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性救助，危機(jī)的暫時(shí)化解卻可能埋下道德風(fēng)險(xiǎn)。甚至有極端的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于道德風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行對(duì)金融穩(wěn)定問(wèn)題的任何明確關(guān)注，只會(huì)動(dòng)搖經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的權(quán)衡也是一個(gè)問(wèn)題。在日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的實(shí)施中，為增加中小企業(yè)貸款，金融服務(wù)局（FSA）把金融監(jiān)管目標(biāo)放在中小企業(yè)貸款的發(fā)放上，這可能會(huì)為金融穩(wěn)定留下隱患。這個(gè)問(wèn)題在一些新興國(guó)家更加突出，政府正式或非正式要求擴(kuò)大貸款規(guī)模，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，即所謂的政策貸款。

對(duì)于同時(shí)負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管的中央銀行，政策沖突問(wèn)題可能更加嚴(yán)重。中央銀行通過(guò)提供流動(dòng)性救助面臨倒閉的機(jī)構(gòu)，可能是出于維護(hù)自身聲譽(yù)或者免于追責(zé)，甚至掩蓋監(jiān)督失職，這就會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管容忍（Regulatory Forbearance），不僅增大道德風(fēng)險(xiǎn)，還可能延緩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)處置，埋下更大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在存在監(jiān)管俘獲（Regulatory Capture）的情況下，流動(dòng)性救助更是可能被濫用。由于信息不對(duì)稱和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性，事后對(duì)失職的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)責(zé)，很難防范監(jiān)管容忍和監(jiān)管俘獲。

行為監(jiān)管也可能與微觀審慎和宏觀審慎的目標(biāo)發(fā)生沖突。例如，行為監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)某家金融機(jī)構(gòu)銷售的產(chǎn)品存在問(wèn)題，如果制止產(chǎn)品銷售，該機(jī)構(gòu)就可能出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，甚至是倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。而如果這種產(chǎn)品已經(jīng)成為某類機(jī)構(gòu)普遍的“非核心”資金來(lái)源，停止銷售該產(chǎn)品，將產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。

規(guī)則決策還是相機(jī)抉擇

政策抉擇有基于規(guī)則決策（Rule-Based Policy，RBP）和相機(jī)抉擇（Discretion Policy，DP）兩大類。RBP是根據(jù)事先設(shè)定的閾值或者觸發(fā)事件，按規(guī)則采取相應(yīng)的政策行動(dòng)。其優(yōu)點(diǎn)是決策的透明性和執(zhí)行的可信性，游說(shuō)空間小。對(duì)于度量準(zhǔn)確的指標(biāo)，如價(jià)格指數(shù)、就業(yè)數(shù)據(jù)等，可以準(zhǔn)確預(yù)先設(shè)定閾值和定義觸發(fā)事件。特定條件下采取的“政策行動(dòng)”的含義明晰，則比較適宜采用RBP。例如，逆周期資本緩沖是目前廣為接受的宏觀審慎工具，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本充足率，在繁榮時(shí)期增加資本充足率要求，就是RBP。當(dāng)指標(biāo)觸發(fā)閾值，即計(jì)提資本緩沖，起到“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用。

然而，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)理雖然具有共性，但觸發(fā)因素和傳播路徑都具有偶然性和不確定性。首先，歷史上的危機(jī)往往以“真不一樣”的形式出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)源、觸發(fā)因素、傳播路徑和影響程度都難以預(yù)測(cè)，歷史的經(jīng)驗(yàn)不僅少而且參考性不強(qiáng)。危機(jī)往往是由小概率事件觸發(fā)，再?gòu)?fù)雜的模型也無(wú)法有效預(yù)測(cè)。其次，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，金融合同、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、技術(shù)和監(jiān)管規(guī)則都在發(fā)生變化，市場(chǎng)之間、機(jī)構(gòu)之間的相互作用和傳染機(jī)制也會(huì)發(fā)生很大變化，事前的準(zhǔn)確定義和預(yù)設(shè)應(yīng)對(duì)政策極其困難。表面上穩(wěn)定、平衡的系統(tǒng)，不僅可能使宏觀審慎機(jī)構(gòu)陷入“虛幻”的安全感之中，而危機(jī)一旦觸發(fā)，則是陷入深度的惡性循環(huán)。這就是2008年危機(jī)給監(jiān)管者的一個(gè)深刻教訓(xùn)，復(fù)雜經(jīng)濟(jì)體系中各方面的影響是非線性，閾值效應(yīng)可能嚴(yán)重地影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)量化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的努力，預(yù)警系統(tǒng)“提早報(bào)警”特別困難。當(dāng)預(yù)警系統(tǒng)亮起“紅燈”為時(shí)已晚，當(dāng)局已經(jīng)無(wú)法控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)和傳染。此外，在系統(tǒng)性危險(xiǎn)被觸發(fā)時(shí)，決策者基本上無(wú)法判斷連鎖反應(yīng)發(fā)生的概率，在面臨奈特不確定性（Knightian Uncertainty）時(shí)，也無(wú)法判定各種措施的執(zhí)行效果和概率分布。危機(jī)處置缺乏歷史經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)又因?yàn)橄到y(tǒng)性威脅往往是“尾部事件”，是各類風(fēng)險(xiǎn)的聚集，一些看似與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性不強(qiáng)的因素，卻會(huì)影響宏觀審慎監(jiān)管工具的選擇和實(shí)施。在危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，不可能完全基于參數(shù)、根據(jù)事先的設(shè)定，實(shí)施阻斷危機(jī)傳染的措施。只有及時(shí)收集市場(chǎng)信息并與市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的加強(qiáng)溝通，才能綜合評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

英國(guó)倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院終身教授、金融市場(chǎng)組金融監(jiān)管研究項(xiàng)目主任查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）曾建議，宏觀審慎政策必須是動(dòng)態(tài)的、因時(shí)而變的相機(jī)抉擇，宏觀審慎機(jī)構(gòu)可以在事先設(shè)定的閾值被觸發(fā)時(shí)相機(jī)抉擇，判斷當(dāng)局執(zhí)行或者不執(zhí)行預(yù)先設(shè)定政策的權(quán)力。一旦政府部門(mén)被賦予相機(jī)抉擇權(quán)，就不可避免地會(huì)受到利益群體的阻撓或抵制。不同于中央銀行的價(jià)格穩(wěn)定政策工具的實(shí)施，由于通貨膨脹相關(guān)指標(biāo)的客觀性和透明度，以及其影響面的巨大，利益群體難以得到有效組織，游說(shuō)的力量和實(shí)施的阻力相對(duì)較弱。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估受限、指標(biāo)透明度低、客觀性不足等，使宏觀審慎決策的空間較大，影響的利益群體相對(duì)集中并且掌握了大量游說(shuō)資源。例如系統(tǒng)重要性銀行，決策受到的阻力會(huì)比較大，抵制也可能會(huì)較為強(qiáng)烈。利益群體游說(shuō)的對(duì)象還往往是與其關(guān)系相對(duì)密切的微觀審慎和行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)。由于宏觀政策工具往往是由微觀和行為監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施，利益群體的游說(shuō)還可能加重監(jiān)管俘獲和監(jiān)管克制的問(wèn)題，只有強(qiáng)化宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)和問(wèn)責(zé)機(jī)制，才可能保證政策的有效實(shí)施。尤其是當(dāng)宏觀審慎抉擇涉及監(jiān)管目標(biāo)沖突時(shí)，不僅要排除利益集團(tuán)的游說(shuō)，還要協(xié)調(diào)各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以保持政策的統(tǒng)一性和執(zhí)行的有效性。

本文刊發(fā)于《清華金融評(píng)論》2018年8月刊