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企業(yè)間的并購交易是一項(xiàng)復(fù)雜的工程。在交割之前的每個(gè)環(huán)節(jié)，導(dǎo)致交易“夭折”的因素都有可能出現(xiàn)。買方通過盡調(diào)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在一些難以評(píng)估的重大風(fēng)險(xiǎn)后放棄交易，是再自然不過的商業(yè)決定。但是，如果盡調(diào)完成后交易可以繼續(xù)推進(jìn)，買賣雙方應(yīng)如何防范那些可能導(dǎo)致交易“夭折”的不利因素呢？筆者結(jié)合參與過的一些并購案件（非上市公司）談?wù)勛约旱臏\薄體會(huì)。

一、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)有“底線”

誠(chéng)然，由于信息的不對(duì)稱，買方是最需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一方。但是，企業(yè)并購交易本就是市場(chǎng)中的一種商業(yè)行為，交易雙方都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果交易一方只顧著如何將所有風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)行轉(zhuǎn)移到對(duì)方（“無底線”地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)），則必然加大交易夭折的概率。

案例：某并購案中，境內(nèi)買方需要將交易價(jià)款支付給境外賣方（一家香港企業(yè)），但相關(guān)的跨境支付程序需要在股權(quán)工商變更后的數(shù)月內(nèi)完成。賣方提出，交易文件簽署后，買方即應(yīng)將價(jià)款匯至雙方共管的監(jiān)管賬戶，利息應(yīng)歸賣方；且因?yàn)楣蓹?quán)交割之時(shí)賣方尚未收到任何價(jià)款，關(guān)于目標(biāo)公司公章、證照、產(chǎn)品配方等實(shí)物交接也應(yīng)在賣方收到價(jià)款后進(jìn)行。買方（財(cái)務(wù)部門）則認(rèn)為，將一筆巨額現(xiàn)金存放在監(jiān)管銀行數(shù)月，對(duì)于買方而言會(huì)產(chǎn)生資金成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此不同意開立監(jiān)管賬戶的操作，更不同意利息歸屬賣方的要求；另外，股權(quán)交割后就應(yīng)完成目標(biāo)公司管理權(quán)和相關(guān)資料的交接。雙方就上述問題僵持不下。

分析：買賣雙方都過于強(qiáng)調(diào)自身的風(fēng)險(xiǎn)。買方單從控制成本、規(guī)避買方資金風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮問題；同時(shí)，賣方也忽視了股權(quán)交割后的實(shí)物交接對(duì)于買方而言的重要性。買方可行的思路為：若非因跨境支付前需履行一系列政府審批程序，在股權(quán)完成交割時(shí)買方即應(yīng)將價(jià)款支付給賣方；所以，在當(dāng)前的客觀情形下，監(jiān)管賬戶的操作就是一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)“一手交錢一手交貨”的替代性方案。至于監(jiān)管賬戶資金利息的歸屬問題，賣方的主張自然也就很好理解了。而對(duì)于賣方而言，賣方也不應(yīng)在對(duì)方“交錢”后仍然拒絕盡快“交貨”。

談判結(jié)果：買方同意提前將部分價(jià)款存入監(jiān)管賬戶，且利息歸屬賣方；與之相應(yīng)，賣方同意工商股權(quán)變更手續(xù)完成則同步進(jìn)行實(shí)物交接。

在上述案例中，一方過于強(qiáng)調(diào)自身風(fēng)險(xiǎn)、忽略對(duì)方核心利益將會(huì)增加交易最終達(dá)成的難度。交易雙方都應(yīng)尊重商業(yè)公平、效率等原則，不應(yīng)無底線地規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)。

二、找到化解分歧的“鑰匙”

交易應(yīng)該是各取所需、互利共贏。任何的爭(zhēng)議和分歧，都源于各自訴求和利益的差異。筆者認(rèn)為，如果交易雙方都有交易的真實(shí)意愿，只要找準(zhǔn)雙方利益的適當(dāng)平衡點(diǎn)，就可能找到化解分歧的“鑰匙”，形成公平劃分各自風(fēng)險(xiǎn)、兼顧各方利益的解決方案，最終促成交易。

案例：某并購案中，買方要求在交易文件中明確，交割時(shí)賣方需確保維持目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)資本、凈資產(chǎn)、銀行現(xiàn)金余額等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，且交割前可以通過股東分紅拿走多余的資金（未分配利潤(rùn)），交割后多余資金屬于合資公司。賣方原則上接受上述要求，但同時(shí)賣方提出質(zhì)疑：如果目標(biāo)公司交割前需要維持一定金額的銀行現(xiàn)金余額，那么目標(biāo)公司將沒有多余的現(xiàn)金進(jìn)行股東分紅。此外，賣方認(rèn)為過去一個(gè)財(cái)務(wù)年度目標(biāo)公司產(chǎn)生的利潤(rùn)本就應(yīng)該屬于賣方，所以賣方必須在交割前拿走這部分股東分紅；相應(yīng)地，目標(biāo)公司銀行現(xiàn)金余額的財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該予以降低。

分析：雙方的立場(chǎng)基本一致，但在細(xì)節(jié)方面各自的訴求存在差異和沖突，且似乎均有其合理性。交割時(shí)目標(biāo)公司銀行現(xiàn)金余額等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)對(duì)于買方而言固然重要，但為了達(dá)到買方提出的財(cái)務(wù)指標(biāo)，賣方可能需要舍棄另一部分核心利益；買方對(duì)于賣方的合理訴求不得不綜合考慮并尋求兩全的解決方案。

談判結(jié)果：買方認(rèn)可賣方提出的上一個(gè)財(cái)務(wù)年度利潤(rùn)應(yīng)歸屬賣方的觀點(diǎn)。雙方經(jīng)協(xié)商達(dá)成一致意見如下：買方要求的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)維持不變，交割之前目標(biāo)公司董事會(huì)應(yīng)作出決議同意就上一財(cái)務(wù)年度稅后凈利潤(rùn)分配股利；交割前目標(biāo)公司未實(shí)際支付給賣方的上述股利，在交割后仍然歸屬于賣方，且由目標(biāo)公司分三年按約定比例優(yōu)先支付給賣方。

三、內(nèi)部應(yīng)保持統(tǒng)一“戰(zhàn)線”

在并購交易的談判桌上，任何一方所作的口頭陳述、確認(rèn)或承諾，都有可能被對(duì)方拿來作為談判的有利籌碼，也可能成為雙方談判得以繼續(xù)的前提和基礎(chǔ)。

在筆者參與的一些并購案中，買方內(nèi)部的不同部門可能會(huì)對(duì)于某一個(gè)問題形成截然不同的觀點(diǎn)。買方負(fù)責(zé)并購的部門希望就一些核心問題盡快與賣方達(dá)成一致，但買方財(cái)務(wù)部門在談判桌上提出的意見往往可能引發(fā)買方的內(nèi)部爭(zhēng)執(zhí)以及賣方的不滿，并可能對(duì)交易的達(dá)成造成影響。例如，買方的并購部門私下給了賣方一個(gè)允諾，但買方的財(cái)務(wù)部門知曉后卻表示無法接受，內(nèi)部矛盾的出現(xiàn)直接影響買方在賣方面前的信譽(yù)以及在談判桌上的地位，同時(shí)賣方預(yù)期的急劇起伏、期望值與最后結(jié)果的巨大落差也可能大大增加交易“夭折”的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，對(duì)于內(nèi)部團(tuán)隊(duì)或部門繁多的買方而言，最好能就重要問題事先在內(nèi)部達(dá)成一致意見，以避免買方在與賣方談判的過程中出現(xiàn)矛盾；在談判桌上，買方并購部門不應(yīng)輕易作出確認(rèn)或承諾，尤其是那些尚需其他部門確認(rèn)的重大問題。

四、不容忽視的“小股東”們

對(duì)于買方而言，小股東問題是并購交易中需要重視的一大難題。目標(biāo)公司的小股東可能影響賣方?jīng)Q策效率，可能會(huì)就本次交易提出有別于大股東和實(shí)控人的不同訴求，甚至直接反對(duì)交易本身。因此，小股東的存在是一顆隨時(shí)可能被引爆的“定時(shí)炸彈”，交易雙方宜在交易之前協(xié)商處理好賣方大股東與小股東之間的微妙關(guān)系。

案例：某并購案中，目標(biāo)公司系中國(guó)境內(nèi)企業(yè)，其唯一股東即賣方系一家境外公司，且穿透后存在多名中國(guó)籍小股東。雖然賣方大股東已代表各小股東與買方談妥了交易對(duì)價(jià)，但是一些小股東卻在盡調(diào)受訪期間表示了其對(duì)價(jià)格不滿的情緒；另外，該等小股東要求在中國(guó)境內(nèi)收到人民幣形式的對(duì)價(jià)款。買方則計(jì)劃將收購價(jià)款以美元形式支付至境外的賣方，無法直接滿足小股東的訴求。

分析：賣方小股東可能隨時(shí)推翻大股東已經(jīng)與買方達(dá)成的核心交易條款（不排除系賣方的談判策略）；此外，若無法滿足小股東在境內(nèi)收取人民幣價(jià)款的訴求，則可能引發(fā)小股東的不滿進(jìn)而影響交易達(dá)成。對(duì)于買方而言，首選方案是在交易文件簽署前由賣方的大股東先收購小股東所持股份并完成相應(yīng)對(duì)價(jià)款支付（具體人民幣支付的形式由賣方內(nèi)部自行解決）；次選方案是賣方大股東先與小股東們簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議并完成變更手續(xù)（轉(zhuǎn)讓價(jià)款的金額需提前約定明確），但等到賣方大股東收到本次交易價(jià)款后再支付相應(yīng)價(jià)款給小股東，相對(duì)而言該方案更為賣方所接受。上述方案的本意都是盡量減少買方所需面對(duì)的交易對(duì)手?jǐn)?shù)量，簡(jiǎn)化交易關(guān)系和程序，去除導(dǎo)致交易“夭折”的不利因素。

談判結(jié)果：賣方大股東先收購小股東所持股份并完成變更手續(xù)，但相應(yīng)對(duì)價(jià)款在賣方收到買方價(jià)款后再行完成支付。

雖然小股東提早退出對(duì)買方而言極好，但對(duì)于賣方而言，若并購交易失敗，則需要承受相關(guān)后果。比如，交易“夭折”后，小股東可能要求恢復(fù)股東身份；或者，小股東要求大股東立即兌現(xiàn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款但大股東面臨資金短缺的壓力。

五、律師應(yīng)充當(dāng)“DealMaker”而非“DealKiller”

并購交易過程中會(huì)產(chǎn)生各種阻礙交易的因素,其中就可能包括買賣雙方各自聘請(qǐng)的顧問律師自身。這也許是為何并購交易的律師往往容易被視作“DealKiller”的原因。律師在雙方產(chǎn)生分歧的時(shí)候，除了需要協(xié)助客戶發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、向客戶提示風(fēng)險(xiǎn)外，更應(yīng)當(dāng)適時(shí)提出合法且合理可行的解決方案，積極扮演交易的促成者（“DealMaker”）。

在筆者參與的某些并購案中，有些律師光顧著強(qiáng)調(diào)己方風(fēng)險(xiǎn)（但卻不認(rèn)可對(duì)方提議的解決方案，也鮮有提出其他替代方案），有些律師頻頻故意推翻雙方“大佬”已達(dá)成一致的核心問題（卻不允許對(duì)方律師反對(duì)），還有些律師則在談判桌上存在貶低、指責(zé)、甚至挖苦對(duì)方的行為……誠(chéng)然，某些律師的上述表現(xiàn)或許確實(shí)是出于談判策略、談判技巧的表演需要，但筆者并不認(rèn)同這種帶來太多不和諧因素的方式。這類律師如果缺乏大局觀以及一些基本的律師職業(yè)素養(yǎng)和氣量，很有可能會(huì)成為潛在的“DealKiller”。任何一方的律師出現(xiàn)上述行為表現(xiàn)時(shí)，建議買賣雙方都應(yīng)及時(shí)加以制止或適當(dāng)控制。

六、“交割條件”對(duì)于交易成敗的影響

“交割條件”是交易文件中非常核心、買賣雙方都高度關(guān)注的先決問題，且可能會(huì)影響交易最終的成敗。針對(duì)買方在對(duì)目標(biāo)公司盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的主要問題，如果將相應(yīng)解決措施都體現(xiàn)在交易文件中的“交割條件”條款，顯然不太現(xiàn)實(shí)。具體應(yīng)選擇哪些事項(xiàng)作為交割條件以及如何設(shè)置該條件，建議考慮多方面因素。比如：

第一，考慮重要程度。交割條件是完成交易必須要滿足的前提；任何一個(gè)交割條件在約定期限內(nèi)未成就，都足以讓交易一方“walkaway”，即解除合同、終止交易。倘若沒有達(dá)到這種重要程度，則該事項(xiàng)更適合放在“交割前承諾”的條款中（交割時(shí)仍未完成，不足以賦予一方合同解除權(quán)）。倘若某一項(xiàng)交割條件的重要性很低，一旦由于某些客觀原因無法成就，則很可能賦予一方隨意終止合同的機(jī)會(huì)。

第二，考慮可行性。交割條件的設(shè)計(jì)應(yīng)綜合考慮交易的進(jìn)度要求，如果某個(gè)交割條件完全成就所需花費(fèi)的周期太長(zhǎng)，并可能影響交割的計(jì)劃時(shí)間表，則更適合將其放到“交割后承諾”的相關(guān)條款中。

第三，考慮相關(guān)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。如果缺少用于評(píng)估、判斷交割條件是否滿足的明確標(biāo)準(zhǔn)，交易雙方屆時(shí)可能就交割條件滿足情況的認(rèn)定無法達(dá)成一致確認(rèn)意見。因此，在交割條件設(shè)計(jì)時(shí)，也建議盡量明確具體的指標(biāo)、數(shù)據(jù)等確定性標(biāo)準(zhǔn)；如果不能明確，則容易導(dǎo)致屆時(shí)雙方出現(xiàn)分歧，并增加交易提前終止的風(fēng)險(xiǎn)。

七、談?wù)劰乐德洳顔栴}

在交易磋商階段，買方對(duì)目標(biāo)公司的估值或許只能依賴于賣方提供的極為有限的信息；即便在全面盡調(diào)階段，不充分的信息披露和有限的調(diào)查手段將導(dǎo)致買方在收購前無法對(duì)目標(biāo)公司狀況進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評(píng)估，信息不對(duì)稱可能造成買方產(chǎn)生不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期。

案例：某并購案中，買方對(duì)目標(biāo)公司估值系根據(jù)賣方承諾的目標(biāo)公司當(dāng)年度可實(shí)現(xiàn)的1億元稅后凈利潤(rùn)（PAT），而交易對(duì)價(jià)則基于前述估值進(jìn)行相應(yīng)計(jì)算。交易文件中約定，交易對(duì)價(jià)的10%將根據(jù)目標(biāo)公司當(dāng)年度經(jīng)審計(jì)的實(shí)際PAT進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。然而，次年初，目標(biāo)公司初步審計(jì)數(shù)據(jù)出來之后讓買方“大跌眼鏡”：目標(biāo)公司實(shí)際PAT預(yù)計(jì)縮水近一半（暫且不論賣方還未配合審計(jì)機(jī)構(gòu)提供全部信息和資料）。于是，買方迫切希望目標(biāo)公司的整體估值以及交易對(duì)價(jià)能進(jìn)行全面調(diào)整，但卻苦于找不到相關(guān)的直接條款依據(jù)。因?yàn)?，根?jù)雙方簽署之交易文件，只有交易對(duì)價(jià)中的10%會(huì)根據(jù)目標(biāo)公司實(shí)際PAT情況進(jìn)行調(diào)整，但目標(biāo)公司的總估值、交易對(duì)價(jià)的剩余90%固定不變。

分析：買方明知目標(biāo)公司的PAT是一個(gè)存在不確定性的數(shù)據(jù)，卻對(duì)賣方單方作出的承諾抱有太高的期望，其與賣方達(dá)成的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定也只限于與交易對(duì)價(jià)中的10%相掛鉤。實(shí)際合理估值與原估值的落差一旦遠(yuǎn)超出買方當(dāng)初的預(yù)期，即便交易對(duì)價(jià)的10%可以全部免付，買方仍然可能難以接受按原估值和原對(duì)價(jià)繼續(xù)交易。

最終結(jié)果：賣方拒絕整體調(diào)整目標(biāo)公司的總估值以及交易對(duì)價(jià)，買方最終被迫考慮提前終止交易的必要性及可行路徑。

在上述案例中，如果當(dāng)初買賣雙方同意以目標(biāo)公司整體估值和整體交易對(duì)價(jià)與業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定進(jìn)行掛鉤，那么買方也不至于因?yàn)榕c預(yù)期落差過大而輕易選擇終止交易，雙方最終完成交易的概率也會(huì)得以提高。