導(dǎo)語

在近30年的時間里，歷任美聯(lián)儲主席如格林斯潘、伯南克、耶倫和鮑威爾等都多次參加全球央行年會，并通過該會議向外界傳達(dá)接下來的政策意圖。

本周，素有“全球央行政策晴雨表”之稱的杰克遜霍爾全球央行年會將于8月26日-28日舉行，會議主題為“不平衡經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。

（“杰克遜霍爾全球央行年會”起源于1982年，每年8月下旬，全球多國央行行長、財政部長、國際機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人及經(jīng)濟(jì)學(xué)家齊聚美國懷俄明州杰克遜霍爾，召開3天的探討會議，共同討論目前全球最受關(guān)注的各項經(jīng)濟(jì)、貨幣政策及議題。會上主要央行官員會釋放新的政策信號，對金融市場產(chǎn)生重要影響。）

據(jù)媒體報道，歐洲央行行長拉加德、英國央行行長貝利已確定將不會出席此次年會。這或許意味著今年的這場央行盛會，美聯(lián)儲將成為唯一主角！

根據(jù)日程安排，美聯(lián)儲主席鮑威爾將在當(dāng)?shù)貢r間8月27日上午10:00（北京時間27日晚上22:00）在杰克遜霍爾年會上就“經(jīng)濟(jì)前景”發(fā)表講話。

【核心觀點】：

1、解讀：“鴿”聲下Taper將近；美聯(lián)儲主席鮑威爾在2021年杰克遜霍爾全球央行年會上表示年內(nèi)將Taper，但沒有表明縮債的時間和程度，而且強(qiáng)調(diào)了縮減購債與加息關(guān)聯(lián)性不高，一定程度上緩解了市場擔(dān)憂；整體上除重申7月FOMC會議觀點外，本次并無顯著“意外”之聲，反而讓市場覺得鴿派。

2、展望：變異疫情和短期就業(yè)影響的主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏而非整體趨勢，不足以改變美聯(lián)儲的決策方向，短期鴿聲應(yīng)且行且珍惜；建議關(guān)注三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲9月議息會議信號，Taper計劃仍可能提前。國內(nèi)貨幣政策仍將突出自主性，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性基調(diào)。鑒于四季度仍是MLF到期高峰、商業(yè)銀行面臨的負(fù)債壓力以及保持信貸平穩(wěn)增長的需要，四季度央行再次降準(zhǔn)可能性增大，甚至不排除小幅降息的可能性。財政政策將相機(jī)決策，在化解地方隱性債務(wù)的同時，助力宏觀政策實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)。利率走勢方面，預(yù)計短期內(nèi)仍難擺脫震蕩趨勢，當(dāng)前止盈盤較多疊加近日理財相關(guān)政策，短期內(nèi)債市調(diào)整隱憂加大，短期建議視市場利率走勢擇機(jī)適當(dāng)兌現(xiàn)部分交易籌碼。經(jīng)濟(jì)基本面與政策面對于債市而言均相對利多，年內(nèi)利率仍有一定的下行空間下階段利率中樞能否進(jìn)一步下行仍賴政策及資金面等相關(guān)進(jìn)一步利多因素（如降準(zhǔn)降息等）兌現(xiàn)。

【正文】

一、杰克遜霍爾全球央行年會概述及歷年政策要點

杰克遜霍爾全球央行年會至今已有40多年的歷史，每年8月份主辦方堪薩斯城聯(lián)儲都會邀請世界各地的學(xué)者和央行官員到杰克遜霍爾參加會議。自1982年前美聯(lián)儲主席沃克爾出席該會議以來，年會的中心議題就轉(zhuǎn)向了央行貨幣政策，此后來自全球各國的央行行長、經(jīng)濟(jì)學(xué)者等會定期聚集此地，對經(jīng)濟(jì)熱點、未來政策走向等進(jìn)行討論。

隨著美聯(lián)儲Taper預(yù)期不斷增強(qiáng)，市場愈發(fā)關(guān)注2021年8月份杰克遜霍爾全球央行年會，希望能從中找尋美聯(lián)儲對于何時進(jìn)行Taper的線索。本次年會于8月26日-28日舉行，會議主題為“不平衡經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策”，美聯(lián)儲主席鮑威爾將在杰克遜霍爾年會上就經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表講話。從歷史上來看，歷任美聯(lián)儲主席如格林斯潘、伯南克、耶倫和鮑威爾等都多次參加全球央行年會，并通過該會議向外界傳達(dá)接下來的政策意圖。從2010年以來，美聯(lián)儲8次對接下來貨幣政策（包括QE、加息等）進(jìn)行表態(tài)，并均在年內(nèi)啟動相應(yīng)操作。歐洲央行2次對貨幣政策進(jìn)行表態(tài)，也在之后實施了相應(yīng)的貨幣政策，因此，該年會一向被視為全球央行尤其是美聯(lián)儲下一階段政策走向的風(fēng)向標(biāo)。

二、美聯(lián)儲主席鮑威爾在2021年杰克遜霍爾全球央行年會講話主要觀點梳理

由于近日新冠病例激增，今年央行年會以視頻方式進(jìn)行。華盛頓時間8月27日10：00（北京時間周五22:00），鮑威爾發(fā)表講話，表示年內(nèi)將Taper，但沒有表明縮債的時間和程度，而且強(qiáng)調(diào)了縮減購債與加息關(guān)聯(lián)性不高，整體釋放的信號偏鴿派。

1、政策方面，鮑威爾指出，“今年開始縮債是合適的”，但也表示“縮債不會直接傳遞加息的時機(jī)信號”。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，加息需要滿足的條件（與縮債）不同，而且實質(zhì)上更嚴(yán)格。鮑威爾還提到即使在債券購買計劃結(jié)束后，長期債券的高儲備仍將維持寬松的金融環(huán)境。他認(rèn)為，我們?nèi)ツ暝陂L期目標(biāo)和貨幣政策方面所做的改變足以應(yīng)對當(dāng)前的挑戰(zhàn)。此外，鮑威爾還提到，為了達(dá)到最大限度的就業(yè)，政策需要覆蓋很多領(lǐng)域。

2、通脹方面，鮑威爾表示當(dāng)前的通脹是個問題，但是暫時性的；經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)帶來了通貨膨脹的急劇上升；不能想當(dāng)然地認(rèn)為短期通脹會消退；長期通脹預(yù)期與2%的目標(biāo)相一致；如果持續(xù)的高通脹成為一個嚴(yán)重的問題，美聯(lián)儲肯定會做出反應(yīng)，并使用工具確保通脹保持在與我們的目標(biāo)相符的水平。

3、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面，鮑威爾指出當(dāng)前勞動力市場仍然疲弱；德爾塔病毒帶來近期風(fēng)險但就業(yè)前景向好；希望看到持續(xù)強(qiáng)勁的就業(yè)增長；自7月以來，在就業(yè)方面取得了更多進(jìn)展，但德爾塔毒株也進(jìn)一步擴(kuò)散，在實現(xiàn)就業(yè)最大化前還有很長的路要走。

4、關(guān)于下一階段政策走向，目前美聯(lián)儲年內(nèi)縮減QE已經(jīng)達(dá)成共識。與7月FOMC大多數(shù)與會委員一致，鮑威爾表示如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可能在年內(nèi)啟動縮減購債計劃是合適的。不過加息的可能性還很遙遠(yuǎn)，縮減資產(chǎn)購買的時機(jī)和速度，不會對加息時機(jī)發(fā)出直接信號。鮑威爾明確強(qiáng)調(diào)加息與購債的弱關(guān)聯(lián)性，一定程度上緩解了市場擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)整理，《國行研究》

鮑威爾相對鴿派的言論帶動了美股上揚(yáng)，三大股指盤中跳漲。Wind行情顯示，截止收盤，美國三大股指紛紛走高。尤其納指漲幅最大，上漲1.23%，再創(chuàng)歷史新高。此外道指、標(biāo)普500也全線走高，上漲都超過0.5%，其中標(biāo)普500也創(chuàng)出歷史新高。此外大宗商品也漲勢明顯，其中原油強(qiáng)勁，NYMEX原油上漲1.85%，ICE布油大漲2.19%。貴金屬COMEX黃金、白銀、倫敦金、銀等均大幅上漲超過1%。

三、關(guān)于下階段美聯(lián)儲Taper節(jié)奏及美債利率走勢的研判

（一）下階段美聯(lián)儲貨幣政策走向

在年會上，鮑威爾表示美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了不再需要那么多貨幣政策支持的地步，因此美聯(lián)儲很可能在今年年底前即開始收緊貨幣政策。與此同時，在鮑威爾發(fā)表演講的前夕，多位美聯(lián)儲官員已在不同場合呼吁美聯(lián)儲在今年下半年開始縮減購債規(guī)模，因為美國經(jīng)濟(jì)已穩(wěn)健復(fù)蘇，目前收緊貨幣政策時機(jī)較為合適。此外，他們表示尚未看到Delta變異毒株蔓延對美國經(jīng)濟(jì)的影響，因此對美國經(jīng)濟(jì)前景仍持樂觀態(tài)度。

從8月19日美聯(lián)儲公布的7月會議紀(jì)要顯示來看，會議上多數(shù)聯(lián)儲決策者認(rèn)為若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，可能適合今年開始放慢購債步伐。但有人認(rèn)為未來幾個月可能開始Taper，有人認(rèn)為應(yīng)明年初開始。當(dāng)前美聯(lián)儲對于Taper時機(jī)猶豫不決的關(guān)鍵在于實現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)方面的"實質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展"的標(biāo)準(zhǔn)尚未達(dá)到。同時近期Delta毒株引發(fā)的疫情反彈增加了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，其對就業(yè)市場的影響尚未顯現(xiàn)。我們認(rèn)為Delta病毒的蔓延可能對三季度經(jīng)濟(jì)造成一定影響，但更多的是影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏而非趨勢，不足以改變美聯(lián)儲的決策。建議關(guān)注三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是8月非農(nóng)就業(yè)報告，如果8月非農(nóng)數(shù)據(jù)繼續(xù)全面向好，那么美聯(lián)儲9月議息會議大概率釋放Taper信號，同時在今年四季度實施縮減購債計劃，較此前市場普遍預(yù)計的明年年初可能提前。

（二）下階段美債收益率走勢

當(dāng)前美債收益率由于Delta病毒蔓延等影響而保持在年內(nèi)較低水平，但從英國等國家的疫情發(fā)展態(tài)勢來看，疫情完全失控的概率不大，如果疫情緩和加之就業(yè)市場改善，則美聯(lián)儲逐步收緊將引致美債收益率上行。此外，美元受短端利率影響較大，下半年美聯(lián)儲政策收緊無疑會對美元指數(shù)起到較強(qiáng)支撐作用?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)在下半年仍有望保持較強(qiáng)勢頭，若就業(yè)市場加速復(fù)蘇，將促使美元相對強(qiáng)勢。短期來看，若8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，則美元將保持強(qiáng)勢，美債收益率上行風(fēng)險加大。總體來看，下半年美債收益率將呈一定的區(qū)間震蕩，上行風(fēng)險可能相對更大，短期鴿聲應(yīng)且行且看。

四、關(guān)于下階段我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策動向及利率走勢展望

（一）近期我國宏觀政策系統(tǒng)梳理及下階段走向

1、貨幣政策方面，央行貨幣政策司司長孫國峰在7月國新辦新聞發(fā)布會上曾表示下一階段貨幣政策將堅持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭，堅持正常貨幣政策，堅持貨幣政策的自主性。根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢，把握好政策力度和節(jié)奏，兼顧內(nèi)外均衡，有力支持實體經(jīng)濟(jì)。同時也會密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，以我為主，開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)，共同發(fā)出正向聲音，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)。央行《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)宏觀政策自主性，這意味著即使美聯(lián)儲最快于四季度啟動taper，也不會帶動國內(nèi)貨幣政策隨之收緊。在下半年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景下，考慮到目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、物價形勢存在較大差異，預(yù)計國內(nèi)貨幣政策仍將突出自主性，不會大幅收緊，也不會走向“大水漫灌”，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性基調(diào)。公開市場操作方面，7月30日政治局會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，預(yù)計央行將根據(jù)資金面波動情況進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，從而引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞央行短期政策利率波動。此外，央行近日召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會指出，今年貸款平穩(wěn)增長，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。但全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力。

綜合考慮，鑒于四季度仍是MLF到期高峰、商業(yè)銀行面臨的負(fù)債壓力以及保持信貸平穩(wěn)增長的需要，四季度央行再次降準(zhǔn)可能性增大，甚至不排除小幅降息的可能性。

2、財政政策方面，預(yù)計后續(xù)財政將助力跨周期調(diào)節(jié)，做好“今明兩年宏觀政策銜接”。一方面考慮到上半年地方政府債發(fā)行進(jìn)度較慢，隨著下半年經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，地方政府債發(fā)行進(jìn)度不斷加快，財政可用于對沖經(jīng)濟(jì)回落的發(fā)力空間仍然充足。另一方面，7月30日政治局會議中“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實物工作量”的措辭較為溫和，顯示財政或并不急于在今年發(fā)力對沖，并為明年留有適當(dāng)?shù)恼呖臻g。綜上，預(yù)計下一階段財政政策將相機(jī)決策、與經(jīng)濟(jì)增速相配合，在完善政府債務(wù)管理機(jī)制、強(qiáng)化地方項目落實監(jiān)督、化解地方隱性債務(wù)的同時，助力宏觀政策實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行提供保障。

（二）下階段我國利率走勢

1、從基本面來看，近期受洪水和疫情反復(fù)等諸多擾動因素沖擊影響，工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)、基建、消費和出口都呈現(xiàn)不同幅度下降，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有所加大。四季度財政有望發(fā)力或推動基建投資邊際向好，但在當(dāng)前財政收支仍處“緊平衡”、嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、強(qiáng)化投資政策的精準(zhǔn)性和適度性的背景下，對基建投資增速上行力度不可過度期待?？紤]到四季度出口增速下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策難以放松以及去年同期基數(shù)效應(yīng)，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力隱現(xiàn)，基本面對債市仍相對有利。

2、從政策面來看，近期高層會議不斷釋放出貨幣政策重心從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫男盘?，從歷史經(jīng)驗來看，寬貨幣往往走在寬信用前面?？紤]到當(dāng)前針對房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，而制造業(yè)和小微企業(yè)的信貸擴(kuò)張難以完全填補(bǔ)房地產(chǎn)和城投的信貸收縮，下半年寬信用實際效果恐難超預(yù)期。

3、從資金面來看，雖然存在債券供給端的因素影響，但鑒于四季度仍是MLF到期高峰、商業(yè)銀行面臨的負(fù)債壓力以及保持信貸平穩(wěn)增長的需要，四季度央行再次降準(zhǔn)可能性增大，整體預(yù)計資金面仍將是相對波瀾不驚的呈現(xiàn)。

小結(jié)：綜上，本次會議美聯(lián)儲主席鮑威爾除重申7月FOMC會議觀點外，本次并無顯著“意外”之聲，因為沒有進(jìn)一步表述，反而讓市場覺得鴿派，金融市場亦相應(yīng)有所反應(yīng)；但我們依然認(rèn)為，變異疫情和短期就業(yè)影響的主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏而非整體趨勢，不足以改變美聯(lián)儲的決策方向，短期鴿聲應(yīng)且行且珍惜。國內(nèi)而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面與政策面對于債市而言均相對利多，年內(nèi)利率仍有一定的下行空間。短期來看債市主要矛盾受供給層面影響，而近日理財攤余成本政策沖擊也促使利率短暫上行，債市交易屬性增強(qiáng)。同時考慮到當(dāng)前止盈盤較多，短期內(nèi)債市調(diào)整隱憂加大，預(yù)計市場震蕩的趨勢或?qū)⒀永m(xù)一段時間，短期建議視市場利率走勢擇機(jī)適當(dāng)兌現(xiàn)部分交易籌碼，但10年國債利率若上行至3.0%左右將具交易價值。至于下階段利率中樞能否進(jìn)一步下行仍賴政策及資金面的進(jìn)一步利多因素兌現(xiàn)（包括降息降準(zhǔn)等）。

市場靜待鮑威爾縮債表態(tài)

目前，美聯(lián)儲每月維持1200億美元的購買資產(chǎn)的規(guī)模（包括800億美元的美國國債和400億美元的抵押貸款支持證券），來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從新冠疫情中的復(fù)蘇。隨著通脹的不斷升溫，市場非常關(guān)心美聯(lián)儲何時開始縮減購債。

美東時間8月18日，美聯(lián)儲公布的7月會議紀(jì)要顯示，F(xiàn)OMC官員們在7月議息會議上討論了可能在2021年底前開始縮減購債規(guī)模的計劃。這是自去年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲首次明確討論縮減購債。

盡管美聯(lián)儲釋放了“鷹派”的信號，但具體時間仍存不確定性，今年年底與2022年年初都是潛在的時間節(jié)點。市場期待美聯(lián)儲主席鮑威爾能在杰克遜霍爾全球央行年會上披露更多有關(guān)縮債計劃的信息。

分析師指出，如果鮑威爾措辭轉(zhuǎn)為鷹派，釋放縮減購債規(guī)模的信號，那么美元有望展開反彈，黃金會出現(xiàn)大幅回落。但若鮑威爾維持鴿派立場，美元可能會受到打擊。然而按照美國現(xiàn)如今的經(jīng)濟(jì)形勢，縮債已是必然道路，只在時間早晚，故下半年黃金整體弱勢觀點不變。

作者：總行發(fā)展研究部（趙建武 鄭國忠）轉(zhuǎn)創(chuàng)國際（整理）