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一、問題的提出

審計報告反映了企業(yè)會計信息質(zhì)量，溝通審計師與投資者之間的信息，影響投資者決策行為。隨著企業(yè)經(jīng)濟活動日趨復(fù)雜，傳統(tǒng)審計報告模式已不能滿足投資者獲取價值信息的需求，“審計期望差距”日益嚴(yán)重，審計師的效用受到投資者的質(zhì)疑[1]。為此，國內(nèi)外相關(guān)部門進行了一系列審計報告改革，2013年，英國財務(wù)報告理事會(FRC)要求增加重大錯報風(fēng)險的披露；2015年，國際審計與鑒證準(zhǔn)則理事會(IAASB)要求增加披露關(guān)鍵審計事項段；2016年，我國財政部批準(zhǔn)發(fā)布了12項審計準(zhǔn)則，涉及審計報告格式、其他信息、持續(xù)經(jīng)營、與治理層溝通等多個方面，其中重要變化之一是增加審計師審計過程中重點關(guān)注的事項，被《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則》定義為關(guān)鍵審計事項，要求2017年1月1日起在A+H股上市公司執(zhí)行①，2018年1月1日起在其他上市公司執(zhí)行。

現(xiàn)有新審計報告準(zhǔn)則經(jīng)濟后果的研究主要集中在三個方面。一是審計師方面，審計報告改革雖然增加了上市公司審計費用[2]，但是也增加了審計報告的信息含量[3]，提高了審計報告的決策相關(guān)性和透明度[4-5]，審計質(zhì)量顯著提升[6-7]，審計期望差距縮小[8]；二是企業(yè)層面，溝通關(guān)鍵審計事項抑制了企業(yè)應(yīng)計盈余管理程度[9]，提升了企業(yè)會計穩(wěn)健性[10]和會計信息質(zhì)量[11]；三是投資者方面，新審計報告提供的增量風(fēng)險信息將投資者的注意力轉(zhuǎn)移至披露的風(fēng)險信息上，因而減少了決策中對盈余的依賴[12]，提高了信息透明度，更多的公司特有信息反映在投資者的資產(chǎn)定價中[13]，降低了上市公司股價崩盤風(fēng)險[14]，A股市場對關(guān)鍵審計事項反應(yīng)比H股市場更積極[15]。

總體來看，當(dāng)前關(guān)于審計準(zhǔn)則改革影響的文獻取得了一定成果并達成了一些共識，但研究推論的深度和廣度有待進一步推進擴展。新審計報告對審計師、投資者和企業(yè)的影響并不是簡單的單向單鏈、互相分離的關(guān)系。除了盈余管理、會計穩(wěn)健性和信息質(zhì)量這些受到管理層主觀影響的會計行為，新審計報告勢必還影響著企業(yè)財務(wù)行為以及更多的企業(yè)特征，其中資本成本是決定企業(yè)投融資效率進而影響企業(yè)價值的決定性因素，是研究新審計報告準(zhǔn)則經(jīng)濟后果的重要切入點。

資本成本包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，分別度量債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。新審計報告可以顯著降低上市公司債務(wù)融資成本[16]，但是關(guān)鍵審計事項暴露出的企業(yè)風(fēng)險也會導(dǎo)致銀行縮減對上市企業(yè)的新增貸款[17]。目前針對權(quán)益資本成本的研究數(shù)量較少且尚未定論，蔣紅蕓發(fā)現(xiàn)投資者通過關(guān)鍵審計事項感知到更高的投資風(fēng)險，會要求更高的風(fēng)險補償，即關(guān)鍵審計事項正向影響權(quán)益資本成本，關(guān)鍵審計事項披露越多，權(quán)益資本成本越高[18]。但趙玉潔則認(rèn)為關(guān)鍵審計事項披露顯著降低了股權(quán)融資成本[19]。在我國多層次資本市場快速發(fā)展過程中，股權(quán)融資在降低企業(yè)成本、促進經(jīng)濟發(fā)展等方面愈發(fā)重要。在投資者和企業(yè)雙方信息不對稱的情境下[20]，究竟是投資者出于監(jiān)督成本與風(fēng)險補償?shù)目紤]，要求更高的投資回報，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本相對較高？還是審計報告增加信息含量會大大減少信息不對稱現(xiàn)象[21]，減輕企業(yè)股權(quán)融資成本？新審計報告對投資者行為和企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生何種影響以及具體作用機制都是值得探討的問題。

本文的貢獻在于：一是拓展權(quán)益資本成本的影響因素研究，以往文獻多從公司治理[22-23]、會計信息質(zhì)量[24-25]、信息不對稱[26-27]視角對權(quán)益資本成本進行研究，但對于政策沖擊的影響鮮有涉及。本文從審計報告改革著手，探究其對權(quán)益資本成本的可能影響，尤其是增量風(fēng)險信息問題，進一步豐富審計報告與權(quán)益資本成本的相關(guān)研究文獻。二是豐富審計報告經(jīng)濟后果的經(jīng)驗證據(jù)，本文在微觀層面上為企業(yè)降低權(quán)益資本成本提供經(jīng)驗依據(jù)和支撐，回應(yīng)了Defond和Zhang呼吁的認(rèn)識新審計改革與關(guān)鍵審計事項及其所帶來的價值[28]。三是深入分析了關(guān)鍵審計事項及增量風(fēng)險信息對權(quán)益資本成本的影響機制，對于進一步推動審計報告改革、降低企業(yè)股權(quán)融資成本、維護實體經(jīng)濟發(fā)展等均具有重要啟示。

二、文獻綜述

以往關(guān)于審計報告改革的研究從多角度開展，但由于研究方法、研究對象、研究時期以及研究環(huán)境的差異，致使至今仍未取得較為一致的研究結(jié)論，即審計報告改革是否能夠克服傳統(tǒng)審計報告的局限，能否達到執(zhí)行效果在學(xué)術(shù)界尚存爭議。

一些學(xué)者認(rèn)為，審計報告重構(gòu)具有增加信息含量的效果。Reid等以英國數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)實施新的披露制度之后，信息不對稱現(xiàn)象大大減少，這種關(guān)系在信息環(huán)境較弱的公司愈加明顯[21]。趙剛等認(rèn)為新審計準(zhǔn)則實施使得分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性提高，披露的關(guān)鍵審計事項越多，這種效應(yīng)越明顯[29]。Christensen等、張繼勛和韓冬梅[31]認(rèn)為關(guān)鍵審計事項會影響非專業(yè)投資者[30-31]，之后Sirois等采用目光追蹤定位技術(shù)，利用會計專業(yè)研究生進行了實驗，發(fā)現(xiàn)這些參與者在進行搜索時會受到額外信息披露的影響，這說明審計師額外信息的披露會對信息使用者瀏覽方式產(chǎn)生影響[32]。而K?hler等發(fā)現(xiàn)新審計報告僅影響專業(yè)投資者[33]。路軍和張金丹運用系統(tǒng)性描述的方法，認(rèn)為審計報告改革能提高審計工作的透明度[4]。韓麗榮和劉丁睿依據(jù)國內(nèi)2017年所披露的關(guān)鍵審計事項等數(shù)據(jù)進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，被審單位的盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流與關(guān)鍵審計事項披露數(shù)量負(fù)相關(guān)[34]；企業(yè)的償債能力與關(guān)鍵審計事項披露數(shù)量正相關(guān)。姜麗莎等則發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計事項數(shù)量越多，越可能降低企業(yè)債務(wù)融資成本[16]。吳溪等發(fā)現(xiàn)，對于審計資產(chǎn)減值被識別為關(guān)鍵事項的公司更能反映企業(yè)經(jīng)濟狀況[35]；而一些學(xué)者則持相反意見，他們認(rèn)為投資者常把對關(guān)鍵審計事項的披露與公司特有財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系，如Doxey認(rèn)為關(guān)鍵審計事項提示了公司存在財務(wù)錯報風(fēng)險，投資者更不愿投資[36]。針對英國新審計報告的研究則表明，新審計報告中的重大風(fēng)險披露之前，投資者會通過其他渠道獲得大部分風(fēng)險信息[37]。

綜上所述，現(xiàn)有研究為審計報告改革領(lǐng)域的發(fā)展做出了重要的貢獻。然而，審計報告改革與權(quán)益資本成本相關(guān)的文獻極其罕見。本文探究審計報告改革對權(quán)益資本成本的影響，以彌補該方面理論研究與實證研究的匱乏，為審計報告改革的研究提供邏輯思路和經(jīng)驗證據(jù)，也為監(jiān)管部門完善監(jiān)管制度提供實踐指導(dǎo)與政策參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

契約理論認(rèn)為企業(yè)是一組契約的集合體，其中，管理層和股東債權(quán)人等資金提供者之間的融資契約關(guān)系是最主要的契約關(guān)系[38]，資金提供者讓渡了資金的使用權(quán)，以期獲得資源收益權(quán)。兩權(quán)分離導(dǎo)致委托代理和信息不對稱問題，企業(yè)會計信息披露制度成為緩解這一問題的重要制度。對資金提供者而言，企業(yè)內(nèi)部信息具有無形性和不透明性，需要獨立第三方對會計信息進行鑒證，而審計師對會計信息披露行為進行的獨立審計制度就是一種鑒證機制。注冊會計師作為獨立審計的執(zhí)行者，提供審計服務(wù)，參與鑒證企業(yè)會計信息披露過程和制度，也是企業(yè)契約的重要組成，必然享有相應(yīng)的權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。審計報告是注冊會計師履行審計責(zé)任的體現(xiàn)。我國資本市場起步較晚，相對其他發(fā)達國家所表現(xiàn)出的制度不完善、投資者不成熟等特點導(dǎo)致上市公司和投資者之間的信息不對稱問題更嚴(yán)重[23]，從而使得審計報告的作用更為重要。新審計報告準(zhǔn)則的改革是審計的制度設(shè)計，規(guī)范注冊會計師審計責(zé)任履行，提高企業(yè)會計信息質(zhì)量，影響企業(yè)管理層和投資者行為，進而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。

第一，新審計準(zhǔn)則規(guī)范審計機構(gòu)責(zé)任，倒逼上市公司治理層、管理層減少機會主義行為，從而降低權(quán)益資本成本。管理層除了利用權(quán)力之便通過信息優(yōu)勢損害投資者權(quán)益，產(chǎn)生道德風(fēng)險以外，在市場不穩(wěn)定或公司治理機制不完善的條件下，也會加劇盈余操縱[39]，這就使得投資者要求高回報率作為保證。但管理層的盈余管理行為會受到外部監(jiān)督的約束和激勵[40]，一方面，審計師壓力增加迫使審計師對管理層行為發(fā)揮更大的制約作用。審計報告改革對審計人員及審計過程中的要求和處罰更為嚴(yán)格，從審計報告格式、評估和確認(rèn)被審計單位持續(xù)經(jīng)營能力、其他信息等多個方面提出了詳盡要求，促使審計師付出更多精力以維護個人和事務(wù)所聲譽，保持足夠的獨立性。審計師審計工作的壓力勢必會傳遞到治理層和管理層身上，審計報告內(nèi)容的豐富會使得投資者更容易發(fā)現(xiàn)管理層隱藏負(fù)面消息的自利行為[1]，從而間接監(jiān)督并約束管理層的利己行為，抑制管理層對公司資源不合理的侵占，進而降低劣勢信息者面臨未知風(fēng)險的程度，提高投資者信心和利益安全感，即降低了投資者所要求的最低投資報酬率，即權(quán)益資本成本。另一方面，審計師積極溝通可以使得管理層行為更加有效。審計準(zhǔn)則修訂增加了審計師與治理層管理層溝通的要求，關(guān)鍵審計事項也需要從注冊會計師與治理層管理層溝通過的事項中選取，治理層對未來報酬和業(yè)績的考慮多于當(dāng)期利益，會充分考慮關(guān)鍵審計事項其他信息、強調(diào)事項段和其他事項段對業(yè)績和報酬的影響，激勵管理層改進企業(yè)經(jīng)營活動，形成良好經(jīng)營預(yù)期，減少風(fēng)險補償，降低權(quán)益資本成本。

第二，審計報告改革提供增量風(fēng)險信息，降低權(quán)益資本成本。一般而言，外部環(huán)境不確定性越高，上市公司與投資者之間的信息不對稱程度越高，越有可能產(chǎn)生逆向選擇[41]，即上市公司利用信息優(yōu)勢使處于信息劣勢的投資者利益受損。因此，投資者在投資環(huán)節(jié)往往會通過提高風(fēng)險預(yù)測進而要求更高的必要報酬率以維護個人或集體利益。2016年審計報告改革提升了信息含量和質(zhì)量，極大滿足了投資者對上市公司的信息需求，一方面，關(guān)鍵審計事項從提供增量風(fēng)險信息的角度出發(fā)，對審計師在審計過程中所認(rèn)定的最重要事項、具體原因及審計師應(yīng)對內(nèi)容等信息進行披露，直接增加了更多的決策信息；另一方面，審計準(zhǔn)則要求的提高增加了對注冊會計師的要求，審計師需要以更謹(jǐn)慎的職業(yè)懷疑態(tài)度和更高的職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)要求自己，提升專業(yè)勝任能力，甚至更多地利用專家工作，并通過在審計過程中關(guān)注更廣泛的風(fēng)險領(lǐng)域，實施更加嚴(yán)格的審計程序?qū)Ρ粚徲媶挝贿M行全面的審查，為投資者披露更高質(zhì)量的信息[42-43]，降低投資者對項目回報評價的難度，幫助投資者在低成本情況下更好地估計未來收益，增加投資者對不同企業(yè)財務(wù)信息的信任度，促進投資者的投資意愿增加，進而減少不確定帶來的風(fēng)險補償，降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

總之，審計報告改革通過對管理層的外部監(jiān)督和激勵，降低投資者的風(fēng)險預(yù)測、形成良好未來預(yù)期；提供投資者所需關(guān)注的重要財務(wù)信息，緩解信息不對稱，降低權(quán)益資本成本。鑒于此，本文提出以下假設(shè)H。

H：審計報告改革會降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。證監(jiān)會要求A+H股自2017年1月1日起開始執(zhí)行新審計報告準(zhǔn)則，根據(jù)這一要求，本文選擇2015—2016年作為樣本區(qū)間，保證雙重差分法前后的對稱性，并將A+H股上市公司作為處理組，其他A股上市公司為對照組。本文剔除ST類上市公司和金融保險類上市公司，同時剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終確立了共4223個初始樣本值?？紤]到極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下各1%分位的縮尾處理。

(二)研究模型與變量定義

1.變量定義

(1)權(quán)益資本成本

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于權(quán)益資本成本的模型研究主要包括事前權(quán)益資本成本和事后權(quán)益資本成本，其中事后權(quán)益資本成本存在較大的測量誤差，因此相關(guān)研究多使用事前權(quán)益資本成本的衡量模型，如GGM模型[44]、GLS模型[45]、PEG和MPEG模型[46]，但毛新述等通過對權(quán)益資本成本的測度研究發(fā)現(xiàn)，相比之下，PEG模型和MPEG模型更符合我國市場環(huán)境[47]。因此，本文借鑒Easton的研究[46]，選擇更能符合我國實踐的PEG模型(如模型1和模型2)和MPEG模型(如模型3)對權(quán)益資本成本進行衡量，其中，分別在主測試中采用RPPEG2，并在穩(wěn)健性測試中用RPPEG5、RPMPEG來衡量權(quán)益資本成本，具體計算如下所示：

(1)

(2)

(3)

其中，FEPSt+1表示t+1期末預(yù)測的每股收益，FEPSt+2表示t+2期末預(yù)測的每股收益，Pt表示t期末的股票價格，DPSt+1表示t+1期末每股股利。

(2)審計報告改革與關(guān)鍵審計事項

審計報告改革：以是否執(zhí)行2016年發(fā)布的《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則第1504號——在審計報告中溝通關(guān)鍵審計事項》為衡量標(biāo)準(zhǔn)，分為處理組和控制組。

關(guān)鍵審計事項：針對處理組(即已經(jīng)執(zhí)行審計報告改革的樣本公司)的期前期后檢驗?zāi)Ｐ?span id="cmigm86mmsu" class="superscript" tag="13" style="margin: 0px; padding: 0px; font-size: 0.6em; vertical-align: super; color: rgb(0, 153, 255);">[13]，變量POST取1表示審計報告模式改革后(即2017年1月1日起，對應(yīng)2016年年度審計報告)，取0表示改革之前(即2017年1月1日前，對應(yīng)2015年年度審計報告)；針對所有上市公司的雙重差分檢驗?zāi)Ｐ?，變?span id="cmigm86mmsu" class="emphasis_italic" style="margin: 0px; padding: 0px; font-style: italic;">KAM取1表示為處理組，取0表示為控制組。在進一步測試中，參考王木之和李丹的做法[13]，本文定義KAMnum1為關(guān)鍵審計事項個數(shù)超過或等于其中位數(shù)取1，否則為0；定義KAMnum2取1表示平均關(guān)鍵審計事項的字符數(shù)超過樣本中位數(shù)，否則為0。

2.研究模型

為檢驗審計報告改革對權(quán)益資本成本的影響，借鑒王木之和李丹[13]、Kim & Zhang[48]等以往文獻，本文設(shè)定如下多元回歸模型進行檢驗：

RPPEG2i,t=α0+α1KAMi,t+α2Posti,t+α3KAMi,t×Posti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(4)

RPPEG2i,t=β0+β1Posti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(5)

其中，RPPEG2為權(quán)益資本成本；KAM(處理組)是啞變量，若為KAM公司則為1，否則為0；Post為啞變量，如果年份為2016，則取1，否則取值為0。模型(4)為針對所有上市公司檢驗審計報告改革和權(quán)益資本成本的雙重差分模型，模型(5)為針對處理組審計報告改革和權(quán)益資本成本的期前期后檢驗，如果模型(4)的系數(shù)α3和模型(5)的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則支持假設(shè)H，即基于信息溝通，審計報告改革與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 變量定義表

3.控制變量

參照李慧云和劉鏑[49]、喻靈[50]、Kravet and Muslu[51]的相關(guān)研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(SIZE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、公司杠桿(LEV)、市值賬面比(MB)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(CFO)、營業(yè)收入增長率(GROWTH)、年度平均股票交易換手率(VOLUME)、系統(tǒng)性風(fēng)險(BETA)、獨董比例(INDIR)、市場化指數(shù)(MARKET)以及行業(yè)固定效應(yīng)，所涉及的解釋變量與控制變量的具體定義見表1。其中，本文控制公司財務(wù)特征、公司治理質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟等方面的變量，這些都是有可能會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響的因素。具體而言，以公司總資產(chǎn)自然對數(shù)SIZE衡量公司規(guī)模(規(guī)模越大，公司越容易獲得融資，權(quán)益資本成本越低)；以凈資產(chǎn)收益率ROE衡量公司盈利能力(凈資產(chǎn)收益率越高，獲取投資的難度越小，權(quán)益資本成本越低)；以財務(wù)杠桿Lev衡量財務(wù)風(fēng)險(財務(wù)杠桿越高，財務(wù)風(fēng)險越高，導(dǎo)致企業(yè)難以獲取融資，權(quán)益資本成本越高)；以市值賬面比MB衡量公司收益能力(市值賬面比越高，投資者更愿意投資，權(quán)益資本成本越低)；以經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO衡量企業(yè)經(jīng)營狀況(經(jīng)營現(xiàn)金流量越高，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，越容易獲取投資，權(quán)益資本成本越低)；以營業(yè)收入增長率Growth衡量公司成長能力(營業(yè)收入增長率越高，企業(yè)未來成長能力越好，投資者的投資意愿越強，權(quán)益資本成本越低)；以年度平均股票交易換手率VOLUME衡量流動性(年度平均股票交易換手率越高，股票成交量越大，說明企業(yè)更容易獲得資金，權(quán)益資本成本越低)；以BETA衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(BETA值越大，企業(yè)風(fēng)險越大，難以得到投資者的投資，權(quán)益資本成本越高)；以獨董比例INDIR反映公司治理質(zhì)量(獨董比例越高，公司治理質(zhì)量越好，投資者更愿意投資，權(quán)益資本成本越低)；以MARKET市場化指數(shù)衡量企業(yè)所處地區(qū)市場化發(fā)展水平和程度(市場化指數(shù)越高，企業(yè)獲取資金的難度更小，權(quán)益資本成本越低)。綜上所述，本文對于控制變量的選取是具有理論依據(jù)的，且所選取的變量都是會影響權(quán)益資本成本的因素，所以本文對于控制變量的選取是合理的。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2給出了本研究樣本的描述性統(tǒng)計，權(quán)益資本成本(RPPEG2)的均值為0.085，中值為0.076，最小值為0.012，最大值為0.301，最大值與最小值之間的差距說明不同上市公司權(quán)益資本成本存在顯著差異。這與張永杰等[52]、朱丹和李琰[53]的研究大體相似，說明本文對權(quán)益資本成本的估計無較大誤差。

(二)回歸結(jié)果分析

表3 關(guān)鍵審計事項和權(quán)益資本成本

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗表明，各變量兩兩之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.6，說明本研究各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3報告了審計報告改革影響權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果。表3第(1)列報告了模型(4)的回歸結(jié)果，KAM和POST的交叉系數(shù)為-0.02，并在1%的水平上顯著。結(jié)果表明在控制了時間趨勢可能帶來的干擾以后，審計報告改革伴隨著更低的權(quán)益資本成本。表4第(2)列報告了模型(5)的回歸結(jié)果，POST的系數(shù)為-0.02，在5%的水平上負(fù)向顯著。結(jié)果表明新審計報告會提供增量風(fēng)險信息，降低信息不對稱程度，緩解了逆向選擇問題，進而通過降低交易成本或增加股票需求降低權(quán)益資本成本，假設(shè)得以驗證。

(三)進一步測試

1.基于不同關(guān)鍵審計事項數(shù)目的檢驗

我們預(yù)期信息量更多的關(guān)鍵審計事項更可能彌補投資者信息集缺失，有利于投資者使用公司層面信息，表現(xiàn)為更低的權(quán)益資本成本，即披露更詳盡的關(guān)鍵審計事項對權(quán)益資本成本的影響更明顯。參考王木之和李丹的做法[13]，本文定義KAMnum1為關(guān)鍵審計事項個數(shù)超過或等于其中位數(shù)時則取1，否則為0；定義KAMnum2取1表示平均關(guān)鍵審計事項的字符數(shù)超過樣本中位數(shù)。以關(guān)鍵審計事項的披露數(shù)量與字符數(shù)為替代變量研究關(guān)鍵審計事項的信息含量對權(quán)益資本成本的影響。表4第(1)列報告了關(guān)鍵審計事項數(shù)目和權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果。其中KAMnum1的系數(shù)為-0.03，在5%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明，關(guān)鍵審計事項披露的數(shù)量越多，越有助于權(quán)益資本成本的降低；表4第(2)列報告了關(guān)鍵審計事項字符數(shù)和權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果。其中KAMnum2的系數(shù)為-0.06，在1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果進一步表明，關(guān)鍵審計事項披露數(shù)目的增加所帶來的信息含量可降低權(quán)益資本成本。

表4 關(guān)鍵審計事項與權(quán)益資本成本

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

2.基于不同的信息不對稱程度的檢驗

公司對負(fù)面信息的隱瞞程度與投資者對信息的認(rèn)識不同，造成這一現(xiàn)象的主要原因在于信息不對稱程度的不同。Easley和O’Hara通過構(gòu)建理性預(yù)期模型發(fā)現(xiàn)，投資者對于具有更多私人信息的股票要求更高的投資回報率，主要是因為信息不對稱使得處于信息劣勢的投資人面臨更高的風(fēng)險[54]。因此，信息不對稱程度的不同理應(yīng)會使投資者的風(fēng)險預(yù)期有所變化，即在不同的信息不對稱程度下，審計報告改革對權(quán)益資本的影響會有所不同。若企業(yè)信息不對稱程度高，管理層就有更高的動機和更低的成本來隱藏壞消息，這就使得投資者在進行投資決策時，增加風(fēng)險預(yù)期，提高投資回報率以降低損失，此時新審計報告中以披露投資者對財務(wù)報表的關(guān)注方向和重點為目的的關(guān)鍵審計事項在降低權(quán)益資本成本中就顯得尤為重要。反之，若企業(yè)信息不對稱程度低，則投資者監(jiān)督成本就會更低，即管理層對信息進行機會主義披露的成本就越高，審計報告改革對權(quán)益資本成本的效用則越被削弱。因此，本文預(yù)期，審計報告改革對權(quán)益資本成本的影響在信息不對稱程度高的企業(yè)更為顯著。

為了進一步研究不同信息不對稱程度下審計報告改革對權(quán)益資本成本的影響程度，參考Kim和Zhang[48]、謝雅璐和王沖[55]的研究設(shè)計，本文將會計穩(wěn)健性指數(shù)作為信息不對稱的替代變量，并按照會計穩(wěn)健性的中位數(shù)，將樣本分為高信息不對稱組和低信息不對稱組。若會計穩(wěn)健性指數(shù)高于中位數(shù)，則為低信息不對稱組，反之則為高信息不對稱組。表5列(1)和列(3)報告了高信息不對稱程度的回歸結(jié)果，KAM×POST與POST的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。列(2)和列(4)報告了低信息不對稱程度的回歸結(jié)果，KAM×POST與POST的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這說明相對低信息不對稱環(huán)境來講，審計報告改革對權(quán)益資本成本的作用在高不對稱環(huán)境中能得到更好的體現(xiàn)，故顯著降低了權(quán)益資本成本。

3.基于不同的內(nèi)部控制水平的檢驗

建立健全的內(nèi)部控制系統(tǒng)一方面可以更好地應(yīng)對外部環(huán)境的變化，對企業(yè)相關(guān)資源進行合理配置，提升企業(yè)經(jīng)營效率，有效降低內(nèi)外部風(fēng)險，進而容易獲得投資者信任；另一方面可以通過對會計信息生產(chǎn)過程的控制，提高對外披露的會計信息質(zhì)量，降低投資者的監(jiān)督成本，提高投資者預(yù)測未來現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性[56]。因此，有效的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)盈余質(zhì)量，緩解企業(yè)代理問題，進而降低企業(yè)權(quán)益資本成本。而楊德明等曾表示內(nèi)部控制與外部審計存在替代效應(yīng)[57]。因此，本文預(yù)測，對于高質(zhì)量的內(nèi)部控制企業(yè)，審計報告改革降低權(quán)益資本成本的作用有所減弱；反之，對于內(nèi)部控制環(huán)境較弱的企業(yè)，審計報告改革可替代有效內(nèi)部控制制度，即降低權(quán)益資本成本的作用更為明顯。

為此，根據(jù)陳作華和方紅星的研究[58]，本文選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量，并將內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)作為臨界點，將全樣本和處理組樣本分別劃分高質(zhì)量內(nèi)部控制組和低質(zhì)量內(nèi)部控制組，重新進行回歸處理(表6中的列(1)和列(3)為高質(zhì)量內(nèi)部控制組；列(2)和列(4)為低質(zhì)量內(nèi)部控制組)。回歸結(jié)果表明，在低水平內(nèi)部控制樣本組中，KAM×POST與POST的系數(shù)均為-0.02，并在5%的水平上均顯著為負(fù)，說明相對高質(zhì)量內(nèi)部控制企業(yè)來講，內(nèi)部控制水平越低的企業(yè)，審計報告改革越能顯著降低權(quán)益資本成本。

4.基于不同的媒體環(huán)境的檢驗

審計報告作為一種監(jiān)督機制，可以通過降低信息不對稱程度和增強監(jiān)管壓力降低權(quán)益資本成本。而媒體監(jiān)督作為重要的公司外部監(jiān)督治理機制，對降低權(quán)益資本成本也有一定作用。Gillan指出，媒體是正式法律制度重要的替代和補充，起到了保護投資者利益的作用[59]。媒體環(huán)境越好，越可以發(fā)揮其信息中介的職能。一方面，投資者的信息來源與信息可靠性增加，信息不對稱程度降低；另一方面，企業(yè)管理層的機會主義成本增加，投資者越容易識別管理層的能力與盈余管理行為，這在一定程度上會減弱投資者對審計報告改革降低權(quán)益資本成本效用的感知。反之，當(dāng)處于較弱的媒體環(huán)境時，外部投資者更需要同樣行使監(jiān)督機制和真實信息傳遞的外部機構(gòu)來保障個人或集體利益。因此，本文認(rèn)為以提供增量風(fēng)險信息為目的，具有外部監(jiān)督職能的審計報告模式改革，在媒體環(huán)境差的企業(yè)中，對權(quán)益資本成本的影響將會更明顯。

表5 基于不同的信息不對稱程度的檢驗

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

表6 基于不同內(nèi)部控制水平的檢驗

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

為此，參照盧文彬等的研究[60]，本文將媒體曝光指數(shù)(紙質(zhì)報刊中標(biāo)題提及公司名字的次數(shù))作為衡量媒體環(huán)境的指標(biāo)，其計算方法為(1+媒體報道數(shù))的自然對數(shù)，并將全樣本組與處理組以媒體環(huán)境為基準(zhǔn)進行分別劃分，若媒體曝光指數(shù)大于其中位數(shù)，則為媒體環(huán)境較好的樣本組(表8中的列(1)和列(3))，否則為媒體環(huán)境較弱的樣本組(表7中的列(2)和列(4))，重新進行回歸?；貧w結(jié)果顯示，列(2)和列(4)的KAM_POST與POST系數(shù)分別為-0.03和-0.04，均在10%的水平上顯著為負(fù)，而列(1)和列(3)的KAM_POST與POST系數(shù)雖為負(fù)數(shù)但并不顯著。這說明相對較好的媒體環(huán)境而言，審計報告改革對權(quán)益資本成本的抑制作用在媒體環(huán)境較弱的企業(yè)中能得到更為明顯的體現(xiàn)。

表7 基于不同媒體環(huán)境的檢驗

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

表8 基于不同代理沖突的檢驗

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

5.基于不同的代理沖突的檢驗

基于委托代理理論，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使經(jīng)營者與股東之間產(chǎn)生代理沖突，而這種代理沖突將促使管理層防御行為的產(chǎn)生，即管理層的薪酬往往與其在任期間的業(yè)績掛鉤，這使得管理層將精力放在“美化”業(yè)績上面?；诖耍瑸楸ＷC投資者利益，代理沖突高的企業(yè)會主動雇傭高質(zhì)量審計，向投資者傳遞投資者利益得到了保護的信號[61]。代理沖突低的企業(yè)盈余操縱的程度較低，投資者將具有更低的風(fēng)險成本和更高的利益保障，審計報告模式改革所發(fā)揮的作用相對有限；而代理沖突較高的企業(yè)管理層進行盈余管理的動機更強，進而通過權(quán)力降低壞消息披露的可能性較大，增加投資者的風(fēng)險預(yù)期，投資者需要外部監(jiān)督機制來減輕委托代理問題，保證投資回報。此外，審計師也將對代理沖突高的企業(yè)實施更多的審計程序以達到維護事務(wù)所聲譽和投資者利益的理想效果。因此，在代理沖突高的企業(yè)，審計報告改革降低權(quán)益資本成本的作用將更為顯著。

參照薛剛等的研究[62]，本文將是否兩職合一作為衡量代理沖突的替代變量，若總經(jīng)理與董事長由同一人擔(dān)任，則為代理沖突高的樣本組(表8中的列(1)和列(3))，否則為代理沖突低的樣本組(表8中的列(2)和列(4))，重新進行回歸(見表8)。回歸結(jié)果顯示，在代理沖突高的樣本組中，KAM_POST和POST的系數(shù)均為-0.02，分別在5%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在代理沖突低的樣本組中，KAM_POST和POST的系數(shù)分別為-0.02和0.01，并且不顯著。由此說明，在代理沖突高的企業(yè)中，審計報告改革向投資者傳遞相對更多的信息以保護投資者利益，進而降低權(quán)益資本成本。

表9 關(guān)鍵審計事項與權(quán)益資本成本

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

(四)內(nèi)生性測試

1.傾向得分匹配測試(PSM)

為降低樣本組之間的公司特征差異，本文運用傾向得分匹配法(PSM)，為處理組尋找相應(yīng)的控制組樣本，以保證處理組和控制組之間具有充分的可比性。本文參考李慧云和劉鏑[49]、喻靈[50]、Kravet和Muslu[51]的相關(guān)研究，將公司規(guī)模(SIZE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、公司杠桿(LEV)、市值賬面比(MB)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(CFO)、營業(yè)收入增長率(GROWTH)、年度平均股票交易換手率(VOLUME)、系統(tǒng)性風(fēng)險(BETA)、獨董比例(INDIR)、市場化指數(shù)(MARKET)作為匹配變量，采用Logit進行回歸，計算得到的因變量擬合值就是每個公司的傾向得分值，分別利用傾向得分值將進行審計報告改革的樣本與未進行改革的樣本進行匹配，構(gòu)造一個與處理組公司特征完全相同的對照組，檢驗審計報告改革對權(quán)益資本成本的影響，重新進行回歸(見表9)。回歸結(jié)果顯示，審計報告改革降低權(quán)益資本成本的結(jié)論依舊成立。

表10 安慰劑測試

注:t值經(jīng)公司聚類調(diào)整，*、**和***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

2.安慰劑測試

考慮到本文的統(tǒng)計顯著性如果是由于某些未觀測到的因素導(dǎo)致的，那么本文的研究結(jié)論就在一定角度失去研究意義。因此，本文將采用Abadie等安慰劑檢驗的研究思路[63]，將樣本年份2015—2016年改為2014—2015年和2013—2014年，觀察未進行審計報告改革的年份結(jié)果是否顯著，并重新進行回歸測試。表10報告了安慰劑測試的回歸結(jié)果，其中，表10的列(1)和列(2)是2014—2015年份的回歸結(jié)果，列(3)和列(4)是2013—2014年份的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，KAM_POST的系數(shù)并不顯著，說明本文回歸結(jié)果通過了安慰劑測試，回歸結(jié)果在一定程度上并不是由未觀測到的因素引起的，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。

(五)穩(wěn)健性測試

1.替換衡量指標(biāo)的穩(wěn)健性測試

為避免衡量指標(biāo)的單一性，本文借鑒Easton的研究[46]，將RPPEG5和RPMPEG作為RPPEG2的替代變量來度量權(quán)益資本成本，重新進行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，將衡量指標(biāo)替換為RPPEG5和RPMPEG后，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2.擴大樣本量的回歸

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在原有的樣本區(qū)間2015年和2016年的基礎(chǔ)上擴大樣本量，即在原來數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上加入2014年的數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果表明，擴大樣本量后，審計報告改革對權(quán)益資本成本的影響不產(chǎn)生改變，本文回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

3.公司-年份雙向聚類回歸處理

在主測試中，為解決公司層面上組間相關(guān)性問題，本文采用公司-年份雙向聚類的方法重新檢驗?；貧w結(jié)果表明，本文回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

4.2%分位縮尾處理

本文主測試采用的是對所有連續(xù)變量進行上下各1%分位的縮尾處理，為評估變量極端值處理的程度對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量的縮尾處理調(diào)整為2%分位，回歸結(jié)果顯示，KAM×POST的系數(shù)為-0.02，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，POST的系數(shù)為-0.02，在5%的水平上顯著，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

5.固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)

普通OLS回歸解釋變量可能與不隨時間變化的無法觀測因素存在相關(guān)性，會對本文研究結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響。所以，本文穩(wěn)健性中采用固定效應(yīng)模型，并將隨機效應(yīng)模型的使用效果進行比照?；貧w結(jié)果與主測試基本一致。本文結(jié)果依舊穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

審計報告作為注冊會計師與財務(wù)報告使用者之間的溝通橋梁，深刻影響著投資者及其他信息使用者的判斷。但隨著企業(yè)經(jīng)濟活動的日益復(fù)雜，傳統(tǒng)審計報告已無法滿足信息使用者的投資需求。為了符合投資者合理需求，解決日益突出的“審計期望差距”問題，財政部在發(fā)布的新審計報告準(zhǔn)則中明確要求增加關(guān)鍵審計事項的披露?；诖?，本文以“降成本”供給側(cè)改革下股權(quán)融資的突出優(yōu)勢為落腳點，探究能否通過審計報告改革降低權(quán)益資本成本。本文以2015—2016年A+H股的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，借鑒權(quán)益資本成本衡量方法，研究審計報告改革與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，審計報告改革顯著降低權(quán)益資本成本；進一步研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵審計事項披露數(shù)目越多，其權(quán)益資本成本越低；關(guān)鍵審計事項對權(quán)益資本成本的影響在信息不對稱程度高、內(nèi)部控制水平低、媒體環(huán)境差以及代理沖突高的公司中更為明顯。這一研究檢驗了審計報告改革和權(quán)益資本成本的關(guān)系，豐富了關(guān)鍵審計事項的相關(guān)文獻，其政策意義如下。

第一，審計報告改革有助于維護投資者權(quán)益，提高其投資決策價值。審計報告改革后隱含在關(guān)鍵審計事項中的增量風(fēng)險信息在一定程度上能夠緩解信息不對稱，減小“審計期望差距”，降低企業(yè)權(quán)益資本成本。關(guān)鍵審計事項數(shù)量越多、信息越充分、審計師應(yīng)對措施越詳細(xì)，則企業(yè)股權(quán)融資成本降低越多。對投資者而言，要充分利用關(guān)鍵審計事項的信息含量，如可通過觀察關(guān)鍵審計事項披露的數(shù)量與字符數(shù)等信息獲知審計師在審計過程中的關(guān)注點，擴充有效信息庫，進而減少投資風(fēng)險。審計師獨立地、專業(yè)性地投入相當(dāng)?shù)膶徲嬞Y源開展財務(wù)報表審計工作，是投資者所無法替代的，投資者需關(guān)注企業(yè)審計報告中關(guān)鍵審計事項的增量風(fēng)險信息內(nèi)涵，以獲取審計師提供的增量風(fēng)險信息，并與自身擁有的信息進行比對，作為調(diào)整投資決策的依據(jù)。

第二，審計報告改革有助于提高審計質(zhì)量，抑制企業(yè)盈余管理行為。審計報告改革通過增加風(fēng)險信息含量，提高審計師責(zé)任意識，有效減少了上市公司的盈余管理。此外，審計報告改革還能通過提升公司內(nèi)部財務(wù)信息質(zhì)量，抑制公司真實盈余管理，迫使上市公司重視內(nèi)部監(jiān)督管理機制建設(shè)，加強信息溝通，從而提高公司內(nèi)部控制水平。對于進行股權(quán)融資的企業(yè)來講，若企業(yè)存在內(nèi)控水平較低、媒體環(huán)境差或代理沖突高等情況，則應(yīng)當(dāng)考慮抓住投資者對關(guān)鍵審計事項的關(guān)注度，滿足其投資信息需求，極力配合審計師工作，以降低管理層與投資者之間的信息不對稱，還可通過更嚴(yán)格的規(guī)范要求審計師披露相關(guān)關(guān)鍵審計事項，以降低投資者的投資風(fēng)險，提高投資者對投資回報的心理預(yù)期。

第三，進一步健全和完善外部制度環(huán)境，高度重視審計報告改革，助推資本市場發(fā)展。外部環(huán)境在抑制上市公司真實盈余管理中發(fā)揮重要作用，因此，監(jiān)管部門應(yīng)提高審計報告改革對資本市場助推作用的重視程度，加大對違反審計原則和獨立性行為的懲處力度。在監(jiān)管體制建設(shè)中，懲治機制是保障審計報告發(fā)揮信息溝通優(yōu)勢和降低增量風(fēng)險信息的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)高度重視相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，大力懲治出現(xiàn)的任何重大違規(guī)行為和案件，堅決維護投資者權(quán)益和資本市場秩序。

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