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來源:財(cái)新網(wǎng) 2020年1月2日

“千門萬戶曈曈日，總把新桃換舊符。”2020年1月1日，CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子的權(quán)重調(diào)整剛剛落地，新一輪全面降準(zhǔn)即告推出。新年伊始，這一“調(diào)權(quán)+降準(zhǔn)”的政策搭配，展現(xiàn)出2020年央行政策的全局邏輯。一方面，外部協(xié)同于內(nèi)部。本次貨幣權(quán)重調(diào)整的數(shù)值雖小，但不僅反映出央行政策關(guān)切的重心遷移，亦預(yù)示人民幣走向國際“貨幣錨”的進(jìn)程有望提速。與之相匹配，內(nèi)部貨幣政策的空間料將得到持續(xù)改善。另一方面，靈活兼容于穩(wěn)健。本次降準(zhǔn)在時(shí)間上靈活把握了政策機(jī)遇，在力度上仍保持總體適度。未來對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充料將漸次加碼，但是降息依然不是政策首選。沿循上述的全局邏輯，我們認(rèn)為，2020年，從外部來看，匯改進(jìn)程將穩(wěn)中圖進(jìn)，人民幣與美元的進(jìn)一步脫鉤，以及人民幣匯率定價(jià)效率的提升仍是大勢(shì)所趨。從內(nèi)部來看，貨幣政策將因勢(shì)利導(dǎo)，2020年上、下半程的主要政策工具將呈現(xiàn)較大差異。

調(diào)權(quán)：外部協(xié)同于內(nèi)部。2019年人民幣匯率的“N型”起伏尚未遠(yuǎn)去，2020年新年伊始，CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子的權(quán)重即迎來新調(diào)整，其中美元權(quán)重從22.4%降至21.59%。在當(dāng)前局勢(shì)下，這一調(diào)整的數(shù)值雖小，卻將對(duì)央行內(nèi)外部政策產(chǎn)生全局性影響。

第一，反映央行政策關(guān)切的重心遷移。正如我們此前文章所指出（《基于現(xiàn)實(shí)的人民幣匯率長短期運(yùn)行機(jī)制》系列），央行匯率政策在“雙重底線”中尋求最優(yōu)解：一方面，要維護(hù)人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定；另一方面，要保持人民幣有效匯率的穩(wěn)定。根據(jù)我們的實(shí)證研究，在央行眼中，這兩個(gè)政策目標(biāo)之間的重要性之比，恰恰等于CFETS貨幣籃子中的美元權(quán)重。因此，權(quán)重的調(diào)整本質(zhì)上反映了政策偏好的再平衡。隨著本次美元權(quán)重的下降，對(duì)于央行而言，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)所帶來的政策壓力將系統(tǒng)性地降低，政策關(guān)切的重心將轉(zhuǎn)移至如何維護(hù)有效匯率的整體穩(wěn)定。

第二，加速人民幣走向國際“貨幣錨”。從“811匯改”后的歷史經(jīng)驗(yàn)看，匯率風(fēng)險(xiǎn)與人民幣國際化存在“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)前，隨著中美貿(mào)易摩擦舒緩、美元指數(shù)回落，人民幣匯率重返穩(wěn)定軌道，人民幣國際化的新機(jī)遇期漸次顯現(xiàn)?；谶@一機(jī)遇，適時(shí)調(diào)降美元權(quán)重，有助于進(jìn)一步剪斷人民幣與美元的隱性紐帶，促使人民幣獨(dú)立履行計(jì)價(jià)結(jié)算、儲(chǔ)備貨幣等功能，加快其躋身國際“貨幣錨”的行列。近年來，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的國際份額穩(wěn)步上升，“石油人民幣”體系也漸行漸近。本次調(diào)整也是順勢(shì)而為，為下一階段的突破奠定機(jī)制基礎(chǔ)。

第三，打開內(nèi)部貨幣政策空間。由長及短，上述兩點(diǎn)長期影響作用于近期，則兌現(xiàn)為對(duì)貨幣政策空間的拓展。從可行性看，匯率政策的關(guān)切重心轉(zhuǎn)向人民幣有效匯率的穩(wěn)定。而據(jù)我們測(cè)算，截至2019 Q3，人民幣有效匯率較均衡匯率已出現(xiàn)明顯低估，程度為2014Q2以來最大。因此，未來隨著這一低估的修正，人民幣匯率的逐步企穩(wěn)將是大勢(shì)所趨。較之于2019年，2020年匯率對(duì)貨幣政策的約束將顯著減弱。從必要性來看，國際“貨幣錨”的根本支柱，是立足于經(jīng)濟(jì)基本面的國家信用。因此，適度增強(qiáng)貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，保持中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長，將是2020年加速推動(dòng)人民幣國際化、贏得高質(zhì)量發(fā)展外部空間的重要保障。

降準(zhǔn)：靈活兼容于穩(wěn)健。2019年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)健貨幣政策加入了“靈活適度”的新要求。基于外部“調(diào)權(quán)”所打開的內(nèi)部空間，2020年1月1日同一天，央行推出新一輪全面降準(zhǔn)，正是對(duì)這一新要求的體現(xiàn)和詮釋。

其一，靈活與穩(wěn)健并舉。從靈活性來看，在春節(jié)效應(yīng)、繳稅、地方債集中發(fā)行等因素的共振之下，市場(chǎng)普遍預(yù)期1月或?qū)⒊霈F(xiàn)約3萬億的流動(dòng)性缺口。面對(duì)這一挑戰(zhàn)，緊隨外部“調(diào)權(quán)”之后，搶在春節(jié)通脹壓力兌現(xiàn)之前，以全面降準(zhǔn)的形式補(bǔ)充流動(dòng)性，正是靈活把握政策機(jī)遇的舉措。從穩(wěn)健性來看，本次降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約8000億元，在規(guī)模上既低于2019年1月水平，亦略弱于市場(chǎng)預(yù)期，表明逆周期調(diào)節(jié)的力度仍保持適中。此外，由于本次降準(zhǔn)規(guī)模并未完全補(bǔ)足流動(dòng)性缺口，因此未來逆回購、MLF加碼續(xù)作的概率大幅上升。

其二，降息仍不是首選。近期存量貸款定價(jià)“換錨”和降準(zhǔn)相繼而至，市場(chǎng)對(duì)降息的熱情再度躁動(dòng)。我們認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)此不宜抱有過高預(yù)期。一方面，在1月份通脹沖頂壓力下，疊加央行對(duì)“并非大水漫灌”的再度強(qiáng)調(diào)，近期MLF利率下調(diào)的可能性較低。另一方面，LPR加點(diǎn)下調(diào)的空間亦非常有限。正如我們此前研究所述，LPR加點(diǎn)下調(diào)的隱性約束在于金融機(jī)構(gòu)的期限利差。據(jù)我們測(cè)算，2019年9月、2020年1月的兩次全面降準(zhǔn)僅能對(duì)銀行凈利息收益率帶來不超過1.5個(gè)基點(diǎn)的改善，難以對(duì)沖LPR報(bào)價(jià)下調(diào)已累計(jì)造成的逾5.1個(gè)基點(diǎn)的凈利息收益率損失。因此，除非未來金融機(jī)構(gòu)通過改革方式降低FTP利率取得顯著進(jìn)展，LPR加點(diǎn)的下行步伐仍將緩慢。

我們的判斷。從本次“調(diào)權(quán)+降準(zhǔn)”可知，內(nèi)外政策協(xié)同、穩(wěn)健兼具靈活，將是2020年央行政策搭配的全局邏輯。有鑒于此，我們認(rèn)為，未來的央行內(nèi)外部政策料將呈現(xiàn)如下走向：

第一，匯改進(jìn)程穩(wěn)中圖進(jìn)。2020年，匯改重心不在于大框架的調(diào)整，而在于對(duì)現(xiàn)有機(jī)制進(jìn)行精細(xì)化改善。一方面，以本次權(quán)重調(diào)整為契機(jī)，進(jìn)一步加快人民幣與美元的脫鉤，擺脫影子貨幣的角色，增強(qiáng)其對(duì)現(xiàn)有國際貨幣的獨(dú)立性和替代性。另一方面，或?qū)⒀娱L境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)交易時(shí)段，豐富市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，并可能擇時(shí)擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間。由此，人民幣匯率的定價(jià)效率有望提升，更加高效地發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能，并進(jìn)一步減輕內(nèi)部貨幣政策的壓力。

第二，貨幣政策因勢(shì)利導(dǎo)。當(dāng)前至2020年年中，中國貨幣政策的總量性工具將保持穩(wěn)健，定向降準(zhǔn)、MLF加碼續(xù)作等結(jié)構(gòu)性工具將躋身政策菜單的前列。而在2020年下半年，通脹預(yù)計(jì)將較快回落，MLF降息空間隨之?dāng)U張，全年LPR的下行空間最高或?qū)⑦_(dá)到50bp。