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我國(guó)建筑施工行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)變化密切相關(guān)，主要下游需求來(lái)自基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房屋建設(shè)投資兩大領(lǐng)域。在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率的大背景下，2020年以來(lái)基建投資增速低迷。但作為逆周期調(diào)節(jié)重要手段，基建對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要意義，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大的背景下，基建投資仍將保持一定的韌性，但投資增速或?qū)⒕S持低位。同時(shí)受制于地方政府財(cái)政壓力，細(xì)分領(lǐng)域的投資有所分化：受城市化推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施需求的增加等因素影響，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市軌交等重大民生類(lèi)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在中長(zhǎng)期內(nèi)仍有發(fā)展空間；園林綠化類(lèi)項(xiàng)目投資建設(shè)的可調(diào)節(jié)空間更大。銷(xiāo)售回款承壓疊加外部融資收緊，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加速存貨出清，加之2021年第三季度以來(lái)開(kāi)發(fā)商拿地意愿疲弱，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間建安投資回落壓力加大。海外工程施工方面，新冠疫情全球蔓延導(dǎo)致我國(guó)施工企業(yè)海外業(yè)務(wù)新簽合同和項(xiàng)目推進(jìn)受到影響，同時(shí)海外工程管理人員及施工人員健康安全等方面亦面臨挑戰(zhàn)。

目前建筑施工行業(yè)集中度仍偏低，業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量龐大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位，施工企業(yè)墊資問(wèn)題嚴(yán)重，加上投融資模式下推高資金需求，行業(yè)整體呈現(xiàn)杠桿水平偏高、流動(dòng)性緊張狀態(tài)。高負(fù)債水平導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)沉重，加上波動(dòng)較大的原材料成本、快速上升的人工成本等對(duì)行業(yè)利潤(rùn)亦構(gòu)成挑戰(zhàn)，建筑施工行業(yè)產(chǎn)值利潤(rùn)率處于較低水平。墊資施工及投資回收期偏長(zhǎng)導(dǎo)致建筑施工行業(yè)積累了大規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)，資金回籠風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)日趨突出。由于項(xiàng)目規(guī)模越來(lái)越大、復(fù)雜程度越來(lái)越高，對(duì)施工單位在資質(zhì)、技術(shù)、安防、環(huán)保等施工能力硬約束和融資能力軟約束方面的要求也越來(lái)越高，大型建筑施工企業(yè)在重點(diǎn)工程承攬、資金融通等方面明顯占優(yōu)，但杠桿水平已普遍偏高。

建筑施工行業(yè)樣本企業(yè)主要由公開(kāi)發(fā)行股票、債券的大中型綜合建筑施工企業(yè)或細(xì)分行業(yè)龍頭施工企業(yè)組成，其中央企樣本營(yíng)收、資產(chǎn)占比高。從樣本企業(yè)信用質(zhì)量來(lái)看，2021年以來(lái)樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模保持增長(zhǎng)，但毛利率整體呈下降趨勢(shì)，其中央企整體發(fā)展平穩(wěn)，地方國(guó)企快速增長(zhǎng)，民企樣本收入同比下降同時(shí)虧損企業(yè)數(shù)量增加。墊資施工及項(xiàng)目投資導(dǎo)致樣本企業(yè)資金需求量隨營(yíng)收規(guī)模增大而增大，拉動(dòng)債務(wù)規(guī)模明顯增加，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿仍處較高水平。在投資類(lèi)項(xiàng)目拉長(zhǎng)回款周期、工程款項(xiàng)回收難度亦明顯增加以及信用偏好下沉的背景下，信用資質(zhì)較弱的樣本企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。

2021年前三季度，建筑施工行業(yè)內(nèi)公開(kāi)發(fā)行債券企業(yè)主體47家，發(fā)行公募債券共計(jì)86支，發(fā)行規(guī)模合計(jì)964.70億元，發(fā)行規(guī)模較上年同期大幅下降，發(fā)債企業(yè)集中于高等級(jí)信用資質(zhì)主體趨勢(shì)加強(qiáng)。與2020年相比，2021年建筑施工行業(yè)債券發(fā)行利差相對(duì)較小。行業(yè)發(fā)債企信用質(zhì)量不斷分化，等級(jí)向下遷移主要為民營(yíng)企業(yè)。

2022年，預(yù)計(jì)基建投資仍將保持一定的韌性，但投資增速或?qū)⒕S持低位，房建施工受開(kāi)發(fā)商推盤(pán)去化影響仍有一定需求支撐，但房建投資承壓明顯，建筑施工行業(yè)整體增長(zhǎng)承壓。新冠疫情全球蔓延，對(duì)建筑施工企業(yè)海外工程造成的不利影響將在一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)。

行業(yè)基本面

我國(guó)建筑施工行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，尤其是固定資產(chǎn)投資情況密切相關(guān)。近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，固定資產(chǎn)投資增速放緩，疊加“新冠”肺炎疫情沖擊，建筑施工業(yè)總產(chǎn)值增速亦不斷承壓。2020年，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值現(xiàn)價(jià)總量為101.36萬(wàn)億元，不變價(jià)下同比增速為2.2%，增速較上年下降3.80個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資完成額為51.89億元，同比增長(zhǎng)2.90%，增速較上年下降2.50個(gè)百分點(diǎn)。同年，建筑業(yè)總產(chǎn)值為26.39萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.20%，增速較上年略有上升。2021年前三季度疫情影響程度相對(duì)減弱，同期我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額和建筑業(yè)總產(chǎn)值分別為39.78萬(wàn)億元和19.13萬(wàn)億元，同比增速分別為7.30%和13.91%，其中建筑業(yè)總產(chǎn)值絕對(duì)值處于近年來(lái)的歷史高位。但需關(guān)注到，2021年前三季度建筑業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)主要來(lái)自存量房地產(chǎn)項(xiàng)目建筑投資加速，未來(lái)隨著在建項(xiàng)目的較集中竣工交付，建筑業(yè)或?qū)⒊袎好黠@。

新簽合同為建筑行業(yè)產(chǎn)值形成的基礎(chǔ)，新簽合同額變化趨勢(shì)與產(chǎn)值走勢(shì)趨同，但其對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化更加敏感，短周期內(nèi)的波動(dòng)趨勢(shì)和變化幅度更加明顯。2018~2020年，建筑業(yè)新簽合同額保持增長(zhǎng)，分別為27.29萬(wàn)億元、28.92萬(wàn)億元和32.52萬(wàn)億元，同比增速為7.14%、6.00%和12.43%，短期內(nèi)增速波動(dòng)回升。2021年前三季度，行業(yè)新簽合同額為21.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.80%，增速較上年同期下降0.96個(gè)百分點(diǎn)。

建筑施工行業(yè)主要下游需求來(lái)自基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房屋建設(shè)投資兩大領(lǐng)域?；ㄍ顿Y被普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，但在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率的大背景下，2020年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷。2021年為“十四五”開(kāi)局之年，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)在今年底明年初形成實(shí)物工作量，第四季度專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速和明年專(zhuān)項(xiàng)債額度部分提前下達(dá)等多因素的推動(dòng)下，基建投資仍將保持一定的韌性，但投資增速或?qū)⑹芟抻诘胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)維持低位?？傮w來(lái)看，前三季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額增速較上年同期有所下滑，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售端承壓下土地購(gòu)置意愿不足，建筑施工行業(yè)處于下行周期。以下將分為房屋建筑施工業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)、市政工程施工業(yè)、海外工程施工業(yè)等細(xì)分子行業(yè)對(duì)其市場(chǎng)前景進(jìn)行分析。

房屋建筑施工業(yè)

2011-2020年，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額從6.18萬(wàn)億元升至14.14萬(wàn)億元，其中建安部分投資完成額從4.45萬(wàn)億元增至8.78萬(wàn)億元，建安投資占比受土地購(gòu)置費(fèi)用增長(zhǎng)影響從72.00%下降到62.04%。2021年前三季度，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速逐月收窄，當(dāng)期完成投資額11.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.78%，其中建安部分完成投資8.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.53%。同期，全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比下降4.49%至15.29億平方米，其中住宅新開(kāi)工面積同比下降3.24%至11.34億平方米。房地產(chǎn)行業(yè)投資多體現(xiàn)為存量項(xiàng)目的持續(xù)投入，對(duì)新項(xiàng)目投資開(kāi)發(fā)熱度明顯下滑。

2021年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)政策延續(xù)“房住不炒”以及“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的主基調(diào)，國(guó)家及地方出臺(tái)的政策組合拳覆蓋了房地產(chǎn)行業(yè)中各參與主體，強(qiáng)調(diào)對(duì)資金流向的監(jiān)管，并不斷優(yōu)化調(diào)控措施，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。在拿地環(huán)節(jié)，22個(gè)重點(diǎn)城市實(shí)施集中供地政策，同時(shí)要求房企投銷(xiāo)比不高于40%，控制房企擴(kuò)張速度，控制地價(jià)過(guò)熱。在融資環(huán)節(jié)，央行執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出貸款集中度限制，并通過(guò)“三道紅線”分檔對(duì)房企資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行監(jiān)管，控制行業(yè)債務(wù)擴(kuò)張速度。在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，除已運(yùn)行較為成熟的限購(gòu)、限售手段外，還重申加強(qiáng)對(duì)預(yù)售資金的管理，同時(shí)貸款集中度限制還包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房貸款放款比例的限制。針對(duì)部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露現(xiàn)象，9月起政府相關(guān)部門(mén)陸續(xù)發(fā)聲強(qiáng)調(diào)維穩(wěn)房地產(chǎn)行業(yè)，并強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，政策面有所松動(dòng)，但政策寬松幅度有限。

2021年前三季度，我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積為13.03億平方米，同比增長(zhǎng)11.33%，同期商品房銷(xiāo)售額13.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.6%，房產(chǎn)市場(chǎng)仍呈持續(xù)上揚(yáng)趨勢(shì)，但漲幅持續(xù)回落。從土地市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，由于資金端供應(yīng)收緊，且銷(xiāo)售端去化壓力加大，2021年房企拿地更為謹(jǐn)慎，土地市場(chǎng)流拍情況明顯增多，土地溢價(jià)率收窄。2021年前三季度22個(gè)參與集中供地的試點(diǎn)城市合計(jì)推出住宅用地6,285.98萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)15.65%；累計(jì)成交面積4,839.90萬(wàn)平方米，同比減少6.08%；成交出讓金合計(jì)0.86萬(wàn)億元，平均成交溢價(jià)率約為12.14%，同比下降4.87個(gè)百分點(diǎn)。

在融資政策收緊、銷(xiāo)售回款承壓的背景下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商一方面加大建筑工程投資以加快銷(xiāo)售回款，另一方面放緩?fù)恋刭?gòu)置支出，拿地意愿疲弱，在房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制下，疊加部分高周轉(zhuǎn)民營(yíng)房企逐步退出增量市場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)整體投資效率或?qū)⑾陆?，中長(zhǎng)期內(nèi)房建施工行業(yè)下行壓力將持續(xù)加大。

交通基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)

2018-2019年，我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施投資增速明顯下降，全年投資增速分別為0.7%和3.1%。2020年，我國(guó)完成交通固定資產(chǎn)投資（含鐵路、公路、水路及其他）3.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.1%，增速為2018年以來(lái)的最高水平，投資加速主要系基建補(bǔ)短板下高速公路建設(shè)投資拉動(dòng)增長(zhǎng)6.1個(gè)百分點(diǎn)。2021年前三季度，全國(guó)完成交通固定資產(chǎn)投資2.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.26%，增速較上年同期下降7.54個(gè)百分點(diǎn)。

公路是現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系的重要組成部分，具有高效、安全以及靈活等特點(diǎn)，在2020年全社會(huì)各類(lèi)運(yùn)輸方式中的營(yíng)業(yè)性客運(yùn)量和貨運(yùn)量中占比分別為71.3%和73.8%，同時(shí)亦為我國(guó)交通基建投資的主力。2020年，我國(guó)完成公路固定資產(chǎn)投資2.43萬(wàn)億元，同比增速為11.04%，在高速公路投資帶動(dòng)下增速大幅提升。其中高速公路、普通國(guó)省道和農(nóng)村公路投資完成額分別為1.34萬(wàn)億元、0.53萬(wàn)億元和0.47萬(wàn)億元，同比增速分別為17.2%、7.6%和0.8%。同年末，我國(guó)公路總里程501.25萬(wàn)公里，其中高速公路里程14.96萬(wàn)公里，分別較上年增加16.60萬(wàn)公里和0.70萬(wàn)公里。2021年前三季度，我國(guó)公路建設(shè)完成投資額1.87萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%；其中東部地區(qū)累計(jì)完成投資0.59萬(wàn)億元，同比下降2.3%；中部地區(qū)累計(jì)完成投資0.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.2%；西部地區(qū)累計(jì)完成投資0.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.1%?！笆奈濉逼陂g，我國(guó)公路建設(shè)主要發(fā)展目標(biāo)為2025年末公路網(wǎng)總里程550萬(wàn)公里、高速公路建成里程19萬(wàn)公里，預(yù)期新改建高速公路2.5萬(wàn)公里，其中新建2萬(wàn)公里，擴(kuò)容改造0.50萬(wàn)公里?？傮w看來(lái)，未來(lái)我國(guó)公路建設(shè)仍將集中在高等級(jí)公路，并以中西部地區(qū)補(bǔ)短板為主。

鐵路尤其是高鐵對(duì)沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了推進(jìn)和均衡作用，能夠節(jié)約能源、減少環(huán)境污染，鐵路建設(shè)為我國(guó)基建投資的重要組成部分。近年來(lái)我國(guó)鐵路建設(shè)投資規(guī)模整體維持在8,000億元左右，但2020年以來(lái)投資規(guī)模有所下降，其中2021年前三季度投資完成額為5,102億元，同比下降7.76%。大規(guī)模投資推動(dòng)鐵路運(yùn)營(yíng)里程快速增加，2020年末我國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)總里程為14.6萬(wàn)公里，其中高鐵營(yíng)業(yè)里程3.8萬(wàn)公里；全國(guó)鐵路路網(wǎng)密度152.3公里/萬(wàn)平方公里?！毒C合運(yùn)輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》明確提出要優(yōu)化運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，2025年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比由2020年的15.5%提升至17%。在“公轉(zhuǎn)鐵”政策指引下，相關(guān)鐵路網(wǎng)建設(shè)將進(jìn)一步完善。

港口建設(shè)投資方面，自2014年起水路固定資產(chǎn)投資額持續(xù)下降。2020年以來(lái)，受運(yùn)輸不均衡性加劇、疫情沖擊等因素影響，我國(guó)港口貨運(yùn)吞吐及建設(shè)投資增速加快，全年完成投資額同比增長(zhǎng)17.0%至1,330億元。截至2020年末，全國(guó)港口萬(wàn)噸級(jí)及以上泊位2,592個(gè)，比上年末增加72個(gè)；其中沿海港口萬(wàn)噸級(jí)及以上泊位2,138個(gè)，增加62個(gè)；內(nèi)河港口萬(wàn)噸級(jí)及以上泊位454個(gè)，增加10個(gè)。2021年前三季度，沿海建設(shè)投資額為543.98億元，內(nèi)河建設(shè)投資額505.09億元；完成港口貨物吞吐量115.5億噸，同比增長(zhǎng)8.9%。

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃》中關(guān)于加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)部分明確提出：建設(shè)現(xiàn)代化綜合交通運(yùn)輸體系，完善綜合運(yùn)輸大通道，加強(qiáng)出疆入藏、中西部地區(qū)、沿江沿海沿邊戰(zhàn)略骨干通道建設(shè)；構(gòu)建快速網(wǎng)，基本貫通“八縱八橫”高速鐵路，提升國(guó)家高速公路網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，加快建設(shè)世界級(jí)港口群和機(jī)場(chǎng)群。戰(zhàn)略骨干通道包括建設(shè)川藏鐵路雅安至林芝段和伊寧至阿克蘇、酒泉至額濟(jì)納、若羌至羅布泊等鐵路，推進(jìn)日喀則至吉隆、和田至日喀則鐵路前期工作，打通沿邊公路G219和G331線，提質(zhì)改造川藏公路G318線。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓的背景下，中短期內(nèi)基建托底仍具重要作用，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資有望保持投資規(guī)模；但中長(zhǎng)期看，交通基礎(chǔ)設(shè)施成熟度的顯著提升、地方政府債務(wù)約束的不斷強(qiáng)化等，將壓縮交通基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)的市場(chǎng)空間。

市政工程施工業(yè)

我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展帶動(dòng)市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，截至2020年末我國(guó)城鎮(zhèn)化率提高至63.89%。但隨著城鎮(zhèn)化率的逐步提升和地方財(cái)政壓力加大，2017年以來(lái)城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額增速明顯下降。2020年市政公用投資力度加大，全年完成投資22,283.93億元，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的4.23%；同比增長(zhǎng)10.72%，增速較上年提升10.70個(gè)百分點(diǎn)。其中道路橋梁、軌道交通、園林綠化和排水工程固定資產(chǎn)投資完成額占比分別為35.07%、28.81%、7.30%和9.49%，為市政公用主要投資方向。總體看來(lái)，道路橋梁、城市排水等重大民生工程投資持續(xù)性較好，但在地方政府財(cái)政承壓的情況下，園林綠化類(lèi)項(xiàng)目投資建設(shè)的可調(diào)節(jié)空間更大。

城市道路橋梁投資建設(shè)于2013年達(dá)到歷史峰值8,355.6億元后整體呈U型走勢(shì)，2020年完成投資額7,814.3億元。2020年末我國(guó)城市道路長(zhǎng)度49.27萬(wàn)公里，道路面積96.98億平方米，分別較上年末增長(zhǎng)7.27%和6.61%；人均城市道路面積為18.04平方米，較上年末增加0.68平方米。根據(jù)2021年5月發(fā)布的《中國(guó)主要城市道路網(wǎng)密度監(jiān)測(cè)報(bào)告》，截至2020年第4季度，全國(guó)36個(gè)主要城市道路網(wǎng)總體平均密度為6.2千米/平方千米，相較于2019年增長(zhǎng)約1.5%；深圳、廈門(mén)和成都3座城市道路網(wǎng)密度達(dá)到8千米/平方千米以上，共有9座城市達(dá)到7千米/平方千米以上。

軌道交通方面，自2013年地鐵審批權(quán)下放至省級(jí)政府，特別是2015年國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的通知》頒布以后，我國(guó)城市軌交建設(shè)進(jìn)入快車(chē)道，2013-2018年軌道交通固定資產(chǎn)投資年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.75%。2017年部分城市地鐵項(xiàng)目因當(dāng)?shù)刎?cái)政收入與項(xiàng)目建設(shè)金額不匹配被叫停，2018年3月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)工作的意見(jiàn)》，修訂了原有城市軌道交通建設(shè)基本條件，對(duì)申報(bào)城市的一般公共財(cái)政預(yù)算收入、地區(qū)生產(chǎn)總值和市區(qū)常住人口等進(jìn)行嚴(yán)格限制要求。2019年軌道交通建設(shè)投資額下降，2020年完成投資6,420.8億元，投資增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，但增速遠(yuǎn)低于前期擴(kuò)張階段。2020年末中國(guó)大陸地區(qū)共有45個(gè)城市開(kāi)通城市軌道交通，運(yùn)營(yíng)線路總長(zhǎng)度7,969.7公里，其中地鐵運(yùn)營(yíng)線路6,280.8公里；較上年末相比新增天水、三亞、太原3個(gè)城市，新增運(yùn)營(yíng)線路36條、運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度1,233.5公里。截至2020年末，共有65個(gè)城市的城軌交通線網(wǎng)規(guī)劃獲批（含地方政府批復(fù)的21個(gè)城市），其中在實(shí)施的建設(shè)規(guī)劃線路總長(zhǎng)7,085.5公里?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃》中明確十四五期間計(jì)劃新增城市軌道交通運(yùn)營(yíng)里程3,000公里，城軌類(lèi)市政工程建設(shè)未來(lái)仍有一定發(fā)展空間。

園林建設(shè)方面，2020年完成固定資產(chǎn)投資1,626.3億元，同比下降11.85%，降幅較上年擴(kuò)大11.32個(gè)百分點(diǎn)。2020年末我國(guó)城市園林綠地面積377.95萬(wàn)公頃，其中公園綠地面積為79.79萬(wàn)公頃，分別較上年末增長(zhǎng)3.44%和5.48%，城市園林綠地面積增速較上年有所下降而公園綠地面積增速較上年小幅上升；人均公園綠地面積為14.78平方米，較上年末增加0.42平方米。

海外工程施工業(yè)

我國(guó)是全球建筑工程承包服務(wù)商的主力軍之一。根據(jù)2021年度美國(guó)《工程新聞?dòng)涗洠‥NR）》公布的“全球最大250家國(guó)際承包商”榜單，我國(guó)內(nèi)地共有78家企業(yè)入圍，較上年增加4家，上榜企業(yè)數(shù)量繼續(xù)蟬聯(lián)各國(guó)榜首。我國(guó)入圍企業(yè)在2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)際營(yíng)業(yè)額1,074.6億美元，同比下降8.9%，占250家上榜企業(yè)國(guó)際營(yíng)業(yè)總額的25.6%，較上年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

東南亞等“一帶一路”沿線國(guó)家和非洲地區(qū)等發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求強(qiáng)勁，為我國(guó)施工企業(yè)主要海外市場(chǎng)。2020年以來(lái)，受新冠肺炎疫情全球大流行的負(fù)面影響，我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額2,555.4億美元，同比減少1.81%；對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成營(yíng)業(yè)額1,559.4億美元，較上年減少9.81%。2021年前三季度，我國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成營(yíng)業(yè)額6,952.9億元人民幣，同比增長(zhǎng)9%（折合1,074.4億美元，同比增長(zhǎng)17.7%），新簽合同額10,329.6億元人民幣，同比下降1.7%（折合1,596.2億美元，同比增長(zhǎng)6.2%）。海外疫情影響我國(guó)施工企業(yè)海外業(yè)務(wù)新簽和在跟進(jìn)項(xiàng)目的正常推進(jìn)，已開(kāi)工項(xiàng)目面臨延期、部分項(xiàng)目后續(xù)開(kāi)工面臨推遲風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)海外工程管理人員及施工人員健康安全等方面亦面臨挑戰(zhàn)。

PPP項(xiàng)目

根據(jù)財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心信息顯示，截至2021年9月末，按照要求審核納入PPP綜合信息平臺(tái)管理庫(kù)的項(xiàng)目累計(jì)10,115個(gè)，總投資額15.9萬(wàn)億元；累計(jì)簽約落地項(xiàng)目7,528個(gè)，投資額12.4萬(wàn)億元，簽約落地率78.2%；累計(jì)開(kāi)工項(xiàng)目4,628個(gè)，投資額7.2萬(wàn)億元，開(kāi)工率45.2%。

管理庫(kù)項(xiàng)目涵蓋19個(gè)一級(jí)行業(yè)，截至2021年9月末累計(jì)入庫(kù)數(shù)和落地?cái)?shù)前五大行業(yè)分別為市政工程4,127個(gè)/3,150個(gè)、交通運(yùn)輸1,405個(gè)/1,089個(gè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)952個(gè)/719個(gè)、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)617個(gè)/455個(gè)、教育503個(gè)/357個(gè)，前五大合計(jì)占比分別為75.2%和76.6%。同期末累計(jì)投資額和落地項(xiàng)目投資額前五大行業(yè)分別為交通運(yùn)輸55,016億元/41,675億元、市政工程45,230億元/37,575億元、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)19,466億元/15,859億元、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)10,703億元/8,608億元、水利建設(shè)3,927億元/2,938億元，前五大合計(jì)占比分別為84.4%和85.7%。

從管理庫(kù)累計(jì)已開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目投資額來(lái)看，截至2021年9月末投資額前五大省份分別為云南8,825億元、四川6,607億元、山東4,838億元、江蘇4,607億元、浙江4,303億元。落地PPP項(xiàng)目主要集中在云貴川等中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)以及東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，但各地財(cái)政實(shí)力存在較大差距，PPP項(xiàng)目投資對(duì)地方政府財(cái)力負(fù)擔(dān)影響不一。全國(guó)2,758個(gè)有PPP項(xiàng)目入庫(kù)的行政區(qū)中，2,716個(gè)行政區(qū)PPP項(xiàng)目合同期內(nèi)各年度財(cái)政承受能力指標(biāo)值均在10%紅線以下，其中1,984個(gè)行政區(qū)財(cái)承占比低于7%預(yù)警線，1,525個(gè)行政區(qū)低于5%。超10%紅線的行政區(qū)共42個(gè)，較上年同期增加23個(gè)，包括新疆8個(gè)行政區(qū)，內(nèi)蒙古和貴州各5個(gè)行政區(qū)、廣東4個(gè)行政區(qū)，天津、江西和陜西各3個(gè)行政區(qū)，吉林、浙江和安徽各2個(gè)行政區(qū)、山西、河南、湖北、湖南和云南各1個(gè)行政區(qū)，這些行政區(qū)已停止新項(xiàng)目入庫(kù)。

PPP模式運(yùn)作的基建投資項(xiàng)目，可緩解建設(shè)期財(cái)政資金的平衡壓力，目前PPP項(xiàng)目的投資建設(shè)已成為推動(dòng)我國(guó)固定資產(chǎn)投資建設(shè)的重要力量之一。PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制以可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)和政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目為主，兩者合計(jì)占管理庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)和總投資額的90%以上。為防范地方政府在推進(jìn)PPP項(xiàng)目中存在超出自身財(cái)力、固化政府支出責(zé)任和泛化運(yùn)用范圍等問(wèn)題，國(guó)家相關(guān)部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)政策禁止政府方向社會(huì)資本回購(gòu)?fù)顿Y本金、承諾固定回報(bào)或保障最低收益，或由政府方出資代表為項(xiàng)目融資提供各種形式的擔(dān)保、還款承諾等方式，由政府實(shí)際兜底項(xiàng)目投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

建筑施工行業(yè)進(jìn)入壁壘低，業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量龐大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。目前建筑施工行業(yè)集中度仍偏低，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、業(yè)主對(duì)施工企業(yè)資金實(shí)力要求更高，行業(yè)施工資質(zhì)、招投標(biāo)、安全管理日趨規(guī)范，以及國(guó)家推動(dòng)重大投資項(xiàng)目落地實(shí)施的背景下，大中型國(guó)有建筑施工企業(yè)主要憑借豐富的施工經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢(shì)在獲取工程承攬方具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)建筑施工行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈（技術(shù)含量較低的施工領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)更加激烈）、市場(chǎng)秩序較混亂等多種問(wèn)題突出。隨著工程招投標(biāo)管理日益規(guī)范和PPP模式的推廣，資質(zhì)較高、實(shí)力較強(qiáng)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)中標(biāo)率增加，新簽合同金額和產(chǎn)值占比不斷升高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。截至2021年9月末，我國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股建筑施工企業(yè)7,465家，前三季度總產(chǎn)值為7.45萬(wàn)億元、新簽合同額為10.12萬(wàn)億元，占同期/期末全國(guó)建筑施工合計(jì)數(shù)的比重分別為6.15%、38.93%和46.14%。大型建筑企業(yè)憑借債務(wù)融資能力強(qiáng)而形成的資金優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目獲取能力顯著更強(qiáng)。

近年來(lái)，國(guó)家為規(guī)范促進(jìn)建筑施工行業(yè)健康發(fā)展，推進(jìn)行業(yè)“放管服”改革工作和綠色建筑發(fā)展。2020年以來(lái)，行業(yè)主管部門(mén)國(guó)家住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部（簡(jiǎn)稱“住建部”）主要在工程施工資質(zhì)管理制度、工程造價(jià)改革和行業(yè)重點(diǎn)突出問(wèn)題整治等方面對(duì)行業(yè)加強(qiáng)管理和規(guī)范。

2020年12月，住建部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)建設(shè)工程企業(yè)資質(zhì)管理制度改革方案的通知》，旨在精簡(jiǎn)企業(yè)資質(zhì)類(lèi)別，歸并等級(jí)設(shè)置，簡(jiǎn)化資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化審批方式，進(jìn)一步放寬建筑市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。改革后，工程勘察資質(zhì)分為綜合資質(zhì)和專(zhuān)業(yè)資質(zhì)，工程設(shè)計(jì)資質(zhì)分為綜合資質(zhì)、行業(yè)資質(zhì)、專(zhuān)業(yè)和事務(wù)所資質(zhì)，施工資質(zhì)分為綜合資質(zhì)（將10類(lèi)施工總承包企業(yè)特級(jí)資質(zhì)調(diào)整為施工綜合資質(zhì)，可承擔(dān)各行業(yè)、各等級(jí)施工總承包業(yè)務(wù)）、施工總承包資質(zhì)、專(zhuān)業(yè)承包資質(zhì)和專(zhuān)業(yè)作業(yè)資質(zhì)，工程監(jiān)理資質(zhì)分為綜合資質(zhì)和專(zhuān)業(yè)資質(zhì)。同年12月，住建部印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展建設(shè)工程企業(yè)資質(zhì)審批權(quán)限下放試點(diǎn)的通知》，除最高等級(jí)資質(zhì)（綜合資質(zhì)、特級(jí)資質(zhì)）和需跨部門(mén)審批的資質(zhì)外，將原由住建部負(fù)責(zé)審批的其他資質(zhì)審批權(quán)限下放至6個(gè)試點(diǎn)地區(qū)省級(jí)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門(mén)；2021年3月，審批權(quán)限下放試點(diǎn)新增9省。

2021年8月，住建部開(kāi)展工程建設(shè)領(lǐng)域整治工作，計(jì)劃到2022年6月底，工程建設(shè)領(lǐng)域惡意競(jìng)標(biāo)、強(qiáng)攬工程等違法違規(guī)行為得到有效遏制，招標(biāo)投標(biāo)亂象和突出問(wèn)題得到有效整治，招標(biāo)投標(biāo)監(jiān)管制度進(jìn)一步完善。

我國(guó)建筑施工行業(yè)墊資問(wèn)題嚴(yán)重，除波動(dòng)較大的原材料成本、快速上升的人工成本等對(duì)行業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成挑戰(zhàn)外，因墊資施工產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)行業(yè)利潤(rùn)侵蝕亦較為嚴(yán)重，導(dǎo)致整個(gè)建筑施工行業(yè)產(chǎn)值利潤(rùn)率一直處于較低水平。在地方政府融資監(jiān)管趨嚴(yán)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資難度增大的背景下，建筑施工企業(yè)的工程回款風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)日趨突出。

我國(guó)建筑施工業(yè)可劃分為兩個(gè)層次，其一是國(guó)有大中型建筑施工企業(yè)，主要憑借資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)，尤其是資金優(yōu)勢(shì)獲得優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位；其二是民營(yíng)中小建筑施工企業(yè)，主要憑借成本優(yōu)勢(shì)等參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從產(chǎn)業(yè)鏈地位看，建筑施工行業(yè)長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位，各種保證金要求、墊資施工、工程結(jié)算周期過(guò)長(zhǎng)及業(yè)主的信用意識(shí)薄弱等因素導(dǎo)致建筑施工企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金壓力較大。我國(guó)建筑施工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體偏高，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重。同時(shí)，高杠桿產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用亦對(duì)行業(yè)總利潤(rùn)形成一定侵蝕?？傮w看來(lái)，建筑施工業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度相對(duì)較高，債務(wù)償付壓力大。

建筑施工行業(yè)工程款收取情況還易受?chē)?guó)內(nèi)金融環(huán)境，尤其是信貸政策環(huán)境的影響。2018年以來(lái)，在嚴(yán)格規(guī)范地方政府舉債、財(cái)政收入下滑以及房地產(chǎn)融資政策收緊等因素的綜合作用下，下游業(yè)主方融資渠道受限、資金壓力加大，將進(jìn)一步惡化建筑施工企業(yè)工程回款風(fēng)險(xiǎn)。

建筑施工企業(yè)工程施工成本包括材料成本、人工成本、機(jī)械使用成本和其他成本，其中以水泥、鋼材等為主的建筑原材料占生產(chǎn)成本比重較大，約為40%~60%；人工成本占比約為20%~30%；機(jī)械使用成本占比約為10%~20%。盡管工程建造合同中一般會(huì)約定，主要材料價(jià)格波動(dòng)幅度超過(guò)5%的可對(duì)超出部分調(diào)整材料價(jià)差，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中難度較大，同時(shí)原材料價(jià)格的波動(dòng)會(huì)增大企業(yè)成本控制難度。2021年以來(lái)鋼材價(jià)格呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，建筑施工企業(yè)成本及資金壓力有所上升。

建筑施工行業(yè)屬于勞動(dòng)力密集型行業(yè)，近年來(lái)我國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格不斷攀升，人口老齡化趨勢(shì)下建筑工人“老齡化”趨勢(shì)也越發(fā)明顯，甚至出現(xiàn)“用工難”問(wèn)題。2020年建筑行業(yè)農(nóng)民工月均收入為4,699元，較上年度增長(zhǎng)2.89%；較全國(guó)農(nóng)民工平均工資高出627元/月，收入增長(zhǎng)率較平均水平高出0.11個(gè)百分點(diǎn)。隨著建筑施工行業(yè)產(chǎn)值收入的增長(zhǎng)，從業(yè)人數(shù)不斷增加，加上較大資金壓力導(dǎo)致的融資成本升高、投資增速放緩導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇進(jìn)一步拉低施工企業(yè)整體盈利水平。大型建筑施工企業(yè)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，在應(yīng)對(duì)建材價(jià)格波動(dòng)、勞動(dòng)力成本上漲及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等方面具有優(yōu)勢(shì)。

樣本數(shù)據(jù)分析

1.樣本篩選

為保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，行業(yè)樣本以上市公司和公開(kāi)發(fā)債企業(yè)為基礎(chǔ)，剔除集團(tuán)企業(yè)的下屬子公司樣本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。按照上述原則，本次行業(yè)樣本共155家，其中上市公司120家，占樣本總量的77.42%。按公司屬性劃分，樣本企業(yè)中央企21家，占樣本總量的13.55%；地方國(guó)企48家，占樣本總量的30.97%；民營(yíng)及其他企業(yè)86家，占樣本總量的55.48%。

2.經(jīng)營(yíng)狀況

近年來(lái)行業(yè)內(nèi)樣本企業(yè)總收入維持增長(zhǎng)，但2020年受疫情影響增速有所下降，2018-2020年全樣本營(yíng)業(yè)收入分別為60,128.09億元、70,354.62億元和78,790.19億元，同比增速分別為11.64%、17.01%和11.99%。2021年前三季度，樣本企業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62,805.46億元，同比增速為21.94%，在上年同期低基數(shù)下增速有所提升，但相較2019年前三季度的增幅仍有9.34個(gè)百分點(diǎn)的下降。

從不同企業(yè)屬性來(lái)看，近三年央企、地方國(guó)企和民營(yíng)施工樣本企業(yè)占全部樣本企業(yè)收入比重的均值分別為73.23%、19.60%和7.17%。央企樣本收入增幅較行業(yè)整體水平上下浮動(dòng)約2個(gè)百分點(diǎn)，得益于其更強(qiáng)的業(yè)務(wù)承攬能力和墊資能力，收入波動(dòng)相對(duì)較小，尤其在2020年表現(xiàn)出更好的增長(zhǎng)韌性。地方國(guó)企樣本的收入增幅表現(xiàn)好于樣本整體水平，但各年間波動(dòng)較大。民營(yíng)企業(yè)收入增速?gòu)?018年的19.71%快速下降至2020年的-0.12%，民企應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱。

建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利空間有限，2018-2020年樣本企業(yè)毛利率維持在11%左右，但呈下探趨勢(shì)。2021年前三季度，受鋼材等主材價(jià)格上漲等原因影響，樣本企業(yè)毛利率降至10.12%。其中央企樣本毛利率水平略高于整體水平，近三年維持在11.40%以上。地方國(guó)企毛利率偏低，2020年降至9%以下。民營(yíng)樣本企業(yè)以園林、裝飾等細(xì)分領(lǐng)域?yàn)橹?，業(yè)務(wù)毛利率水平相對(duì)較高。

建筑施工企業(yè)期間費(fèi)用率[1]水平偏低，近三年穩(wěn)定在6%-6.5%之間。期間費(fèi)用主要由管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成，前述各項(xiàng)費(fèi)用占比分別約為45%、30%和16%。從不同屬性企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，地方國(guó)企樣本期間費(fèi)用率相對(duì)較低，在5.85%左右；民企樣本期間費(fèi)用率最高，在7.20%左右。從具體構(gòu)成差異來(lái)看，央企樣本研發(fā)費(fèi)用率最高，2020年為2.32%，分別較地方國(guó)企和民企樣本高出0.53和0.65個(gè)百分點(diǎn)，央企更有動(dòng)力和資源進(jìn)行技術(shù)開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新。民企樣本的銷(xiāo)售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯偏高，2020年分別為0.85%和1.89%，分別較樣本整體表現(xiàn)高出0.37和0.89個(gè)百分點(diǎn)，此外民企樣本近三年財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體呈走高趨勢(shì)，與以央企為主的全樣本財(cái)務(wù)費(fèi)用率走低趨勢(shì)相背離。央企為行業(yè)內(nèi)永續(xù)債的主要發(fā)行主體，永續(xù)債利息支付通過(guò)未分配利潤(rùn)科目進(jìn)行計(jì)提，故包括央企樣本在內(nèi)的全行業(yè)樣本財(cái)務(wù)費(fèi)用率存在低估的問(wèn)題。

建筑施工行業(yè)結(jié)算周期長(zhǎng)，企業(yè)一般以賬齡為基礎(chǔ)評(píng)估合同資產(chǎn)和應(yīng)收賬款的預(yù)期信用損失并計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，隨著工程業(yè)務(wù)拓展，應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模和減值損失計(jì)提規(guī)模亦呈增加趨勢(shì)。2018-2020年，樣本企業(yè)資產(chǎn)減值損失和信用減值損失合計(jì)數(shù)分別為498.67億元、546.65億元和611.16億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例分別為19.62%、19.19%和19.95%。從細(xì)分屬性企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，近三年央企、地方國(guó)企和民企樣本減值損失對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的侵蝕均值分別為17.19%、23.61%和38.85%，地方國(guó)企和民企樣本企業(yè)減值損失對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的侵蝕逐步加重。

2018-2020年，全樣本企業(yè)凈利潤(rùn)分別為1,969.75億元、2,197.47億元和2,364.73億元，同比分別增長(zhǎng)13.81%、11.56%和7.61%，其中央企樣本和地方國(guó)企樣本凈利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)但增速較2018年有所下降，2018年以來(lái)民企樣本凈利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2021年前三季度，不同屬性的企業(yè)樣本凈利潤(rùn)均為正增長(zhǎng)，若與2019年前三季度相比除民企樣本外其他樣本企業(yè)凈利潤(rùn)增速仍可維持正增長(zhǎng)。2021年前三季度，虧損企業(yè)數(shù)量18家，其中12家為續(xù)虧企業(yè)；從企業(yè)屬性來(lái)看12家為民企，此外5家企業(yè)系2018年以來(lái)自然人實(shí)控人出讓控制權(quán)后變更為地方國(guó)企，不同屬性企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化加劇。

3.資本結(jié)構(gòu)

隨著施工業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，高杠桿運(yùn)營(yíng)模式下的行業(yè)樣本企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模保持增長(zhǎng)。2018-2020年末，全樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.11%、75.76%和74.97%，受央企降杠桿的驅(qū)動(dòng)，行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿水平有所下降。若將永續(xù)債視為剛性債務(wù)，則全樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率*將上升1.34-1.86個(gè)百分點(diǎn)。2021年9月末，全樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為75.71%，較上年末略有上升，三季度末資產(chǎn)負(fù)債率較年末偏高現(xiàn)象普遍，主要系施工企業(yè)集中在第四季度收付款。

從不同屬性企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平來(lái)看，2021年9月末央企樣本資產(chǎn)負(fù)債率*為76.92%，較2018年末下降1.30個(gè)百分點(diǎn)。地方國(guó)企樣本財(cái)務(wù)杠桿水平最高且呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，與其更快的業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和更強(qiáng)的業(yè)務(wù)區(qū)域?qū)傩暂^為匹配，期末資產(chǎn)負(fù)債率*達(dá)到84.10%的高位。民企外部融資能力較弱，近三年資產(chǎn)負(fù)債率在67%左右，同時(shí)較少發(fā)行永續(xù)債，資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率*差異在0.2個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)，期末民企樣本資產(chǎn)負(fù)債率*為64.57%。

建筑施工企業(yè)負(fù)債端可以分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和剛性債務(wù)兩大類(lèi)，其中經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要為以應(yīng)付勞務(wù)、材料款及分包商工程款項(xiàng)為主的應(yīng)付賬款，系企業(yè)對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)信用使用和墊資壓力的轉(zhuǎn)嫁。全樣本企業(yè)剛性債務(wù)/負(fù)債總額（含永續(xù)債）和應(yīng)付賬款/負(fù)債總額的比例分別約為45%和35%。從有息債務(wù)負(fù)擔(dān)水平來(lái)看，全樣本企業(yè)全部債務(wù)資本化率在57%左右，各類(lèi)屬性間企業(yè)外部融資能力分化較大，其中地方國(guó)企樣本全部債務(wù)資本化率在65%左右，央企樣本在57%左右，民企樣本在46%左右。

從債務(wù)規(guī)模來(lái)看，2018-2020年末全樣本企業(yè)剛性債務(wù)規(guī)模分別為29,737.77億元、34,475.75億元和38,587.44億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.91%。從不同屬性樣本企業(yè)剛性債務(wù)年復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，地方國(guó)企債務(wù)增速最快為23.12%，央企和民企債務(wù)增速在12-13%之間。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，全樣本企業(yè)短期剛性債務(wù)占比從2018年末的42.54%降至2020年末的37.23%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。2020年末，央企樣本和地方國(guó)企樣本短期剛性債務(wù)占比分別較2018年末下降6.36和3.73個(gè)百分點(diǎn)至34.50%和40.01%，主要受PPP項(xiàng)目貸和永續(xù)債等中長(zhǎng)期融資增加影響。近三年民企樣本短期剛性債務(wù)占比穩(wěn)定在57%左右。

從短期償債能力表現(xiàn)來(lái)看，2018-2020年末及2021年9月末全樣本企業(yè)現(xiàn)金短債比分別為1.13倍、1.12倍、1.22倍和0.90倍。其中央企樣本企業(yè)現(xiàn)金短債比表現(xiàn)優(yōu)于整體樣本，民企樣本現(xiàn)金短債比在0.80倍左右。鑒于施工企業(yè)貨幣資金中存在一定比例的保證金等受限資金，樣本企業(yè)實(shí)際短期償債能力或弱于前述指標(biāo)表現(xiàn)。

4.現(xiàn)金流量

建筑施工企業(yè)工程施工產(chǎn)值和回款均存在季節(jié)性，受冬季自然氣候因素和春節(jié)假期的影響，第一季度施工產(chǎn)值會(huì)較其他季度偏低；第四季度加強(qiáng)工程款結(jié)算、回收力度，用于春節(jié)期間勞務(wù)工資發(fā)放和材料款的支付，前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。2018-2020年，全樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為799.06億元、1,073.81億元和2,358.27億元，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金率分別為100.40%、100.34%和101.89%。同期，不同屬性樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均可保持凈流入，但各年間波動(dòng)較大。央企樣本營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金率維持在100%以上且呈增加趨勢(shì)；地方國(guó)企樣本營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金率在95%-98%之間，但有所下滑；民企樣本營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金率最低，在94%左右波動(dòng)。

伴隨PPP等投融資模式的推廣落地，近年來(lái)行業(yè)樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，2020年流動(dòng)性寬松和加大項(xiàng)目投資力度背景下，當(dāng)年全樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出總額為5,019.50億元，投資增速較上年增加13.35個(gè)百分點(diǎn)至21.93%。具體來(lái)看，投資主體以央企為主，2020年分化更為明顯，同年央企、地方國(guó)企和民企樣本投資增速分別為26.64%、10.41%和-3.43%。2021年前三季度，樣本企業(yè)整體投資性現(xiàn)金凈流出額為3,495.25億元，投資增速同比為22.00%，全年投資增速有望保持高位；其中央企、地方國(guó)企和民企樣本投資增速分別為26.55%、5.69%和7.28%。

隨著投資規(guī)模擴(kuò)大，建筑行業(yè)樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)端現(xiàn)金凈流入無(wú)法完全補(bǔ)足投資端現(xiàn)金缺口，剩余部分主要依賴于債務(wù)籌資解決，近三年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流入。在流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，全樣本2020年籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年前三季度籌資性現(xiàn)金凈流入已超2020年全年。但樣本間分化加劇，其中央企樣本籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入穩(wěn)定在40%的高位增長(zhǎng)，但民企樣本籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)減少。后續(xù)重點(diǎn)需關(guān)注樣本企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的可持續(xù)性。

5.資產(chǎn)質(zhì)量

建筑施工企業(yè)資產(chǎn)以流動(dòng)資產(chǎn)為主，流動(dòng)資產(chǎn)主要由存貨及合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)構(gòu)成。近年來(lái)由于PPP等投融資模式的施工項(xiàng)目增加，相應(yīng)施工產(chǎn)值形成增加了長(zhǎng)期應(yīng)收款和無(wú)形資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)，樣本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占比有所下降。2018-2020年末，全樣本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重分別為68.17%、67.16%和66.15%。從不同屬性企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，央企作為投融資項(xiàng)目的重要參與主體，近三年流動(dòng)資產(chǎn)占比均值分別較地方國(guó)企和民企樣本低5.78和9.99個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)伴隨項(xiàng)目陸續(xù)推進(jìn)和落地這一差異或?qū)⒗^續(xù)加大。

施工行業(yè)對(duì)上下游的議價(jià)能力有限，建造投入、驗(yàn)工計(jì)價(jià)和業(yè)主方付款之間不同步，疊加基建和房建兩大投建主體資金端壓力的向下傳導(dǎo)，隨著施工業(yè)務(wù)規(guī)模的增加，企業(yè)兩金規(guī)模亦持續(xù)增長(zhǎng)。2018-2020年，全樣本企業(yè)存貨及合同資產(chǎn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.86%，應(yīng)收賬款復(fù)合增長(zhǎng)率為10.23%。經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)（含存貨、合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款）合計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率為14.87%，較營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率高0.40個(gè)百分點(diǎn)。其中民企樣本經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)增幅最小，但較其低速的營(yíng)收增長(zhǎng)規(guī)模來(lái)看仍偏高。地方國(guó)企樣本經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.45%，較其同期營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率高出7.42個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)快增長(zhǎng)的兩金降低了其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。央企樣本兩金壓降工作執(zhí)行力度較大，同時(shí)開(kāi)展應(yīng)收賬款保理、資產(chǎn)證券化等金融業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)增幅低于營(yíng)業(yè)收入增速。

行業(yè)信用等級(jí)分布及級(jí)別遷移分析[2]

1.主體信用等級(jí)分布與遷移

建筑施工行業(yè)內(nèi)債券發(fā)行企業(yè)包括央企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)，其中國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)占比較大，而民營(yíng)發(fā)債企業(yè)則為建筑施工細(xì)分行業(yè)排名靠前企業(yè)，發(fā)行人整體信用質(zhì)量主要集中在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)。截至2021年9月末，建筑施工行業(yè)公開(kāi)發(fā)行債券市場(chǎng)存續(xù)債券的發(fā)行主體共計(jì)140家，其中AAA級(jí)主體47家，AA+級(jí)主體51家，AA級(jí)主體26家，AA-級(jí)主體6家，A/A+/BB/BBB+級(jí)主體各1家，A-級(jí)主體2家，C級(jí)主體4家，具體情況詳見(jiàn)附錄一。

發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)調(diào)整方面[3]，2020年至2021年9月末，建筑行業(yè)內(nèi)主體信用級(jí)別調(diào)低的企業(yè)共6家。具體級(jí)別調(diào)整情況如下：

（1）江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司

2021年8月26日，中證鵬元將江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“南通三建”）主體信用等級(jí)及展望由AA+/穩(wěn)定調(diào)降為AA/負(fù)面，9月27日再次將其主體信用等級(jí)及展望由AA/負(fù)面調(diào)降至A+/負(fù)面，并于10月13日終止評(píng)級(jí)，下調(diào)評(píng)級(jí)主要原因?yàn)椋孩僦袊?guó)恒大集團(tuán)及其控股子公司為公司重要客戶，恒大集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)的不確定性增加，公司與恒大集團(tuán)相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)的回收不確定性進(jìn)一步加大，產(chǎn)生壞賬的幾率不斷提高，已背書(shū)或貼現(xiàn)的逾期商業(yè)承兌匯票被追索風(fēng)險(xiǎn)明顯增加；②公司目前面臨的訴訟和被執(zhí)行信息較多，持有的特發(fā)服務(wù)股權(quán)存在被處置風(fēng)險(xiǎn)；③公司面臨較大的短期償債壓力。

2021年9月14日，聯(lián)合資信將南通三建主體信用等級(jí)及展望由AA+/負(fù)面調(diào)降為AA-/負(fù)面，隨后分別于9月30日、10月15日和10月29日將其主體信用等級(jí)及展望分別調(diào)降至A/負(fù)面、BBB/負(fù)面和BB/負(fù)面，下調(diào)評(píng)級(jí)主要原因?yàn)椋孩俟臼且苑拷ㄊ┕楹诵臉I(yè)務(wù)的大型建筑施工企業(yè)，在手合同中單一客戶集中度高，且業(yè)主方主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，其中以與恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司及其控股子公司的在手合同額規(guī)模大，受恒大集團(tuán)資金面緊張的影響，公司在工程款結(jié)算和資金回流上存在較大不確定性；②公司訴訟案件和納入被執(zhí)行人事件頻發(fā)，且金額較大，或?qū)?duì)公司的聲譽(yù)及正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響；③因工程合同糾紛，公司持有的特發(fā)服務(wù)股權(quán)被凍結(jié)存在被拍賣(mài)的可能，或?qū)?duì)公司的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生一定影響；④公司賬面非受限貨幣資金規(guī)模與應(yīng)付債券余額存在較大缺口，債務(wù)償還存在很大的不確定性。

（2）深圳洪濤集團(tuán)股份有限公司

2021年6月28日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將深圳洪濤集團(tuán)股份有限公司主體信用等級(jí)及展望由AA-/負(fù)面調(diào)降至A-/負(fù)面，主要考慮公司裝飾裝修業(yè)務(wù)新簽合同下降，盈利水平下滑，工程回款風(fēng)險(xiǎn)加劇，杠桿水平偏高，債務(wù)償付承壓，同時(shí)職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)線上發(fā)展不利等原因。

（3）美尚生態(tài)景觀股份有限公司

2021年6月28日，聯(lián)合資信將美尚生態(tài)景觀股份有限公司（簡(jiǎn)稱“美尚生態(tài)”）主體信用等級(jí)及展望由AA/穩(wěn)定下調(diào)至A+/負(fù)面，主要考慮：①公司2020年財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)結(jié)論，公司股票交易被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；②由于內(nèi)控管理失效，公司存在控股股東關(guān)聯(lián)方占用公司大額資金的情況，公司股票交易被疊加實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示；③公司收入明顯下降，利潤(rùn)虧損且財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整后虧損金額可能擴(kuò)大，以及資金緊張和再融資環(huán)境惡化導(dǎo)致貸款逾期等情況。

同年12月2日，聯(lián)合資信進(jìn)一步下調(diào)美尚生態(tài)主體信用等級(jí)及展望至A-/負(fù)面，主要考慮：①公司更正后的2020年審計(jì)報(bào)告被出具保留意見(jiàn)審計(jì)結(jié)論，公司主要盈利能力和償債指標(biāo)表現(xiàn)較更正前明顯弱化；②公司控股股東占用公司大額資金，所持公司股份已全部被質(zhì)押，公司控股股東計(jì)劃主要通過(guò)轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的方式籌措資金但存在不確定性；③公司融資環(huán)境急劇惡化，本部和子公司均出現(xiàn)貸款逾期和被列入失信被執(zhí)行人的情況；④資金緊張對(duì)公司業(yè)務(wù)造成很大負(fù)面影響，部分在建工程項(xiàng)目處于停工狀態(tài)，2021年前三季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)下降明顯；⑤公司多位高管辭職；⑥公司股票交易被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司數(shù)次收到監(jiān)管下發(fā)的問(wèn)詢函、關(guān)注函和警示函。

（4）北京東方園林環(huán)境股份有限公司

2021年4月28日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將北京東方園林環(huán)境股份有限公司主體信用等級(jí)及展望由AA+/穩(wěn)定下調(diào)至AA/穩(wěn)定，主要考慮：①公司業(yè)績(jī)預(yù)告顯示2020年和2021年第一季度經(jīng)營(yíng)虧損且虧損數(shù)額大，后續(xù)工程建設(shè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展將繼續(xù)受限于公司自身可支配資源；②公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的批復(fù)失效；③公司第一大股東何巧女及其一致行動(dòng)人所持公司股票全部被司法凍結(jié)，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}持續(xù)難以得到妥善解決，且后續(xù)存在繼續(xù)被動(dòng)減持的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）嶺南生態(tài)文旅股份有限公司

2021年6月28日，聯(lián)合資信將嶺南生態(tài)文旅股份有限公司主體信用等級(jí)及展望由AA/負(fù)面調(diào)降至AA-/負(fù)面，主要考慮到2020年公司收入規(guī)模較大下降、業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅虧損，公司面臨較大資本支出壓力，或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)加大，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，短期償債壓力較大等因素的影響。

（6）花王生態(tài)工程股份有限公司

2021年6月29日，遠(yuǎn)東資信將花王生態(tài)工程股份有限公司（簡(jiǎn)稱“花王股份”）主體信用等級(jí)及展望由AA-/穩(wěn)定調(diào)降至A/穩(wěn)定，主要考慮：①公司市政業(yè)務(wù)占比高，項(xiàng)目回款受地方財(cái)政支付能力的影響較大，因新冠疫情爆發(fā)、政府財(cái)政壓力提升，公司整體項(xiàng)目回款收到影響，運(yùn)營(yíng)資金承壓；②跟蹤期內(nèi)，公司位于武漢的工程等項(xiàng)目停滯，加之新承接項(xiàng)目進(jìn)度放緩，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降；③2020年公司盈利能力顯著下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大幅凈流出，加之償還銀行借款等因素的影響，當(dāng)年末貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度低，面臨較大的短期償債壓力；④公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模依然較大，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金形成占用，由于股東及關(guān)聯(lián)方存在資金占用的情況，且股東涉及債務(wù)逾期，公司應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)較大，較大程度上影響了公司資產(chǎn)質(zhì)量及流動(dòng)性。

同年8月12日，遠(yuǎn)東資信將花王生態(tài)主體信用等級(jí)及展望進(jìn)一步下調(diào)至BBB+/負(fù)面，主要原因?yàn)椋孩倏毓晒蓶|及關(guān)聯(lián)方對(duì)公司占用資金存在無(wú)法及時(shí)歸還的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)控股股東大額債務(wù)逾期，所持有的公司全部股份均處于被質(zhì)押且凍結(jié)狀態(tài)，可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更；②公司部分高管人事變更。

2.行業(yè)主要債券品種利差分析[4]

2020年至2021年9月末，建筑施工行業(yè)103家企業(yè)合計(jì)發(fā)行公募債券256支，其中12支短期融資券、126支中期票據(jù)、108支公司債券和10支可轉(zhuǎn)債。從發(fā)債主體主體信用等級(jí)分布來(lái)看，AAA級(jí)主體發(fā)行債券162支，AA+級(jí)主體發(fā)行債券61支，AA級(jí)主體發(fā)行債券29支，AA-級(jí)主體發(fā)行債券4支。具體發(fā)行利差情況詳見(jiàn)附錄三、附錄四。

（1）短期融資券[5]

2020年建筑行業(yè)內(nèi)企業(yè)共發(fā)行8支一般短期融資券，其中主體信用等級(jí)為AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)利差均值分別為177.56BP、109.49BP和188.72BP；2021年前三季度建筑行業(yè)內(nèi)企業(yè)共發(fā)行4支一般短期融資券，主體信用等級(jí)為AA+級(jí)和AA級(jí)的利差均值分別為232.77BP、127.43BP。2020年AAA級(jí)企業(yè)發(fā)行利差大于AA+級(jí)企業(yè)，主要系當(dāng)年AAA級(jí)發(fā)債主體僅為廣西建工集團(tuán)有限責(zé)任公司。2021年前三季度，AA+級(jí)企業(yè)（中國(guó)水利水電第十四工程局有限公司和江蘇南通二建集團(tuán)有限公司各發(fā)行1支短券）發(fā)行利差較AA級(jí)企業(yè)（僅為河南省路橋建設(shè)集團(tuán)有限公司發(fā)行2支短券）發(fā)行利差大，主要受民企南通二建發(fā)債利差高達(dá)380.48BP抬升整體利差所致。

（2）中期票據(jù)[6]

3年期中期票據(jù)仍是建筑施工企業(yè)銀行間市場(chǎng)中發(fā)行的主流債券品種，2020年-2021年前三季度，建筑行業(yè)分別發(fā)行56支和37支3年期中期票據(jù)，分別占當(dāng)年中期票據(jù)總發(fā)行量的72.73%和75.51%?？傮w來(lái)看，2021年前三季度中期票據(jù)發(fā)行利差均值小于2020年利差均值，主要系當(dāng)期含權(quán)債券發(fā)行數(shù)量占比較上年度偏少導(dǎo)致。

（3）公司債券

2020年建筑行業(yè)企業(yè)公司債發(fā)行數(shù)量較多，尤其是第四季度發(fā)行明顯提速。公司債發(fā)行期限分布廣泛，其中2年期、3年期和5年期為主要期限品種。2020年和2021年前三季度，建筑企業(yè)3年期公司債發(fā)行數(shù)量分別為40支和30支，其中3+N年期債券發(fā)行數(shù)量分別為35支和9支。從發(fā)行利差來(lái)看，高等級(jí)主體債券發(fā)行利差較小，2021年發(fā)行利差小于上年全年發(fā)行利差。

（4）可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量相較其他品種債券要少，發(fā)行企業(yè)信用等級(jí)主要集中在AA級(jí)和AA-級(jí)。2020年-2021年9月末，建筑施工行業(yè)分別發(fā)行可轉(zhuǎn)債8支和2支，期限均為6年，2020年轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量較上年增加一倍。由于可轉(zhuǎn)債擁有可轉(zhuǎn)換成為普通股票的特殊性，其發(fā)行利率均較低，近兩年發(fā)行時(shí)利率均小于起息日同期限中債國(guó)債到期收益率。