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來(lái)源:" 北京大學(xué)金融法研究中心"微信公眾號(hào) 2019年12月29日

2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議通過了新修訂的《中華人民共和國(guó)《證券法》》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）。

這部法于1998年12月29日由第九屆全國(guó)人大常委會(huì)通過，自1999年7月1日起施行，迄今已經(jīng)20年，其間，歷經(jīng)了2004年、2013年、2014年3次修正（只修改了少量條款和文字）和2005年第1次修訂（大幅度修改），該次修訂奠定了適用至今的現(xiàn)行《證券法》框架。

此次修改是第2次修訂，修訂后的《證券法》條文226條，比2005年版《證券法》的240條少14條，增加了“信息披露”和“投資者保護(hù)”兩章，修改變動(dòng)的條文在100條以上。算得上是一次“大修改”。

一、此輪《證券法》修改的歷程和背景

此輪《證券法》修改，起步于2013年，2015年4月第一次提交全國(guó)人大常委會(huì)審議。從一審稿來(lái)看，在證券定義、證券發(fā)行、證券公司監(jiān)管等方面，都有一些重大的突破，算是一次比較“激進(jìn)”的改革。但2015年6月發(fā)生的股災(zāi)打斷了修法進(jìn)程。此后2017年提交審議的二審稿，放棄了一審稿相對(duì)“激進(jìn)”的修改內(nèi)容，特別是第一章和第二章幾乎紋絲不動(dòng)。時(shí)隔兩年，2019年4月公布的三審稿，算是從股災(zāi)之中緩了一口氣，加上科創(chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，于是專節(jié)規(guī)定了科創(chuàng)板的注冊(cè)制，同時(shí)保留了一審稿關(guān)于證券發(fā)行的一些豁免規(guī)定。

歷經(jīng)六年，《證券法》修訂終于成功通過。從最終頒布的《證券法》修訂稿來(lái)看，此次修訂相比三審稿，在證券定義、注冊(cè)制改革、投資者保護(hù)和違法懲戒方面都有所突破，但在證券發(fā)行方面又有“退步”，算是一次相對(duì)“中庸”的修訂。

此輪《證券法》修訂，正值中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入“深水區(qū)”。供給側(cè)改革和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革的目標(biāo)，擴(kuò)大直接融資比例則是中央既定的政策手段?！蹲C券法》作為規(guī)制直接融資的根本法律，擔(dān)負(fù)著保護(hù)投資者、便利企業(yè)融資的重任。全面推行注冊(cè)制，應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的重要手段。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席肖鋼的說(shuō)法：“黨中央從來(lái)沒有像今天這樣重視資本市場(chǎng)！”

二、《證券法》修改的“亮點(diǎn)”

縱覽修訂后的《證券法》，核心亮點(diǎn)表現(xiàn)為：相對(duì)擴(kuò)大了證券的定義；全面推行注冊(cè)制；提高了投資者保護(hù)水平；加重了對(duì)違法行為的懲處力度。

1、證券定義的擴(kuò)大

《證券法》第2條界定了《證券法》的管轄范圍。修訂后的第2條與原文相比，擴(kuò)大了證券的定義，擴(kuò)展了本法的適用地域。

第2條新增第三款規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，該條意味著將資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品視作“準(zhǔn)證券”，由國(guó)務(wù)院依照本法原則作出專門規(guī)定。在資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券和各種資管產(chǎn)品，在性質(zhì)上類似于證券，但原《證券法》并未將其納入監(jiān)管范圍，實(shí)踐中，由各類金融和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行，在分業(yè)監(jiān)管模式下，由各金融監(jiān)管部門分頭監(jiān)管，結(jié)果監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，形成了很多監(jiān)管套利空間，也出現(xiàn)了很多監(jiān)管真空，隱含了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。此次《證券法》第2條第三款的規(guī)定，意味著授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)這兩類業(yè)務(wù)作出專門規(guī)定，要求相關(guān)規(guī)定必須遵守本法的原則，即以強(qiáng)制信息披露和反欺詐作為保護(hù)投資者的主要手段。這也許預(yù)示未來(lái)該兩類業(yè)務(wù)即使不納入單一的集中監(jiān)管體制，也會(huì)在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上相對(duì)統(tǒng)一，從而消除監(jiān)管套利和監(jiān)管真空，形成更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

第2條還新增第四款：“在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”。這意味著將《證券法》的適用范圍擴(kuò)展到了境外，可以對(duì)發(fā)生在境外的損害中國(guó)投資者權(quán)益和擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序的行為，追究其法律責(zé)任。

2、全面推行注冊(cè)制

《證券法》修改后，將注冊(cè)制全面推廣到了所有證券公開發(fā)行行為?！蹲C券法》第9條第一款規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。

相應(yīng)的第12條對(duì)于公司首次公開發(fā)行新股的條件，也做出了重大修改：

可以看到，修訂后的第12條將公司公開發(fā)行新股的條件區(qū)分為兩類：一類是首次公開發(fā)行，即IPO，另一類是上市公司發(fā)行新股。上市公司發(fā)行新股不再區(qū)分公開與非公開，這是因?yàn)榘凑招抻喓蟮?條第二款的規(guī)定，股東人數(shù)超過200人公司的任何發(fā)行，都構(gòu)成了公開發(fā)行。不過嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，該條概括的范圍還不夠嚴(yán)密。在新三板掛牌的公司并不是上市公司（第46條規(guī)定的證券上市是在證券交易所），因此該條不能涵蓋新三板掛牌公司的證券發(fā)行行為。

對(duì)于IPO條件，本條將原有的“持續(xù)盈利能力”標(biāo)準(zhǔn)修改為了“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，意味著對(duì)盈利能力和投資價(jià)值條件的放棄，換句話說(shuō)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在注冊(cè)審核時(shí)，公司是否有盈利的可能和是否具有投資價(jià)值，不應(yīng)該是審核者關(guān)注的內(nèi)容。

將“最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為”修改為“最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無(wú)保留意見審計(jì)報(bào)告”，也是符合現(xiàn)實(shí)的重大修改。因?yàn)橐筘?cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，意味著申報(bào)材料中的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性是審核必須滿足的條件，而實(shí)際上，無(wú)論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，都不可能保證申報(bào)材料的真實(shí)性——限于人力、財(cái)力和時(shí)限，真實(shí)性只能通過事后的責(zé)任追究來(lái)保證，事前審核只能保證相對(duì)真實(shí)。

同時(shí)，IPO條件又新增“發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪”這一條件，這應(yīng)當(dāng)是對(duì)原來(lái)“無(wú)其他重大違法行為”的具體化，使其更具有可行性。

在修改了公開發(fā)行條件的情況下，注冊(cè)制的改革才有了法律基礎(chǔ)。注冊(cè)制并不意味著不對(duì)發(fā)行材料進(jìn)行審核，而是審核的關(guān)注點(diǎn)發(fā)生了變化，從對(duì)發(fā)行人是否具有“持續(xù)盈利能力”從而是否具有投資價(jià)值的審核，變?yōu)閷?duì)信息披露文件的完備性進(jìn)行審核，“判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容”（第21條第二款）。這意味著行政權(quán)力行使的性質(zhì)發(fā)生了改變，政府和企業(yè)的關(guān)系發(fā)生重大變化，加強(qiáng)了證券監(jiān)管體系向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。

從科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)來(lái)看，盡管在審核問詢方面還有不盡如人意的地方，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，注冊(cè)發(fā)行的可預(yù)期性大幅度增強(qiáng)，減少了不確定性。

當(dāng)然，目前來(lái)看，注冊(cè)制從科創(chuàng)板一下子推廣到所有證券交易所板塊，還不現(xiàn)實(shí)，注冊(cè)制的全面推行在現(xiàn)實(shí)中還要根據(jù)市場(chǎng)情況和需要一步一步來(lái)。因此，修訂后的《證券法》也規(guī)定：“證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。

3、提高投資者保護(hù)水平

修訂后的《證券法》新設(shè)“投資者保護(hù)”專章，大幅度提高投資者保護(hù)水平，其中規(guī)定了投資者適當(dāng)性制度和證券代表人訴訟制度。

第88條第一款規(guī)定“證券公司向投資者銷售證券、提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等相關(guān)信息；如實(shí)說(shuō)明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)”，第三款規(guī)定，“證券公司違反第一款規(guī)定導(dǎo)致投資者損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任?！边@是中國(guó)法律上第一次明確規(guī)定投資者適當(dāng)性制度，增強(qiáng)了對(duì)投資者保護(hù)的水平。不過，該條落地還需要進(jìn)一步細(xì)化，有待未來(lái)證監(jiān)會(huì)的具體規(guī)則和最高法院的司法解釋予以落實(shí)。

第95條規(guī)定：“投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時(shí)，訴訟標(biāo)的是同一種類，且當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟。

對(duì)按照前款規(guī)定提起的訴訟，可能存在有相同訴訟請(qǐng)求的其他眾多投資者的，人民法院可以發(fā)出公告，說(shuō)明該訴訟請(qǐng)求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對(duì)參加登記的投資者發(fā)生效力。

投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外?！?/p>

第95條規(guī)定是本法最為“激進(jìn)”的條款。虛假陳述證券民事賠償訴訟的困難就在于受害投資者人數(shù)眾多，單個(gè)受損金額又很少，因此需要有一個(gè)便利訴訟方式將所有受害投資者組織起來(lái)參與訴訟。實(shí)踐中，最高法院于2003年發(fā)布虛假陳述證券賠償訴訟的司法解釋，雖然采用了因果關(guān)系推定的方式解決了實(shí)體法問題，但并沒有解決訴訟方式的問題。該司法解釋明確此類訴訟只能采用單獨(dú)或者共同訴訟，不能采用人數(shù)不確定的代表人訴訟。此次第95條的規(guī)定，明確了證券民事賠償訴訟可以采用人數(shù)不確定的代表人訴訟，由法院發(fā)出公告征集受害投資者登記。該種訴訟方式其實(shí)在我國(guó)《民事訴訟法》第54條早有規(guī)定。

最重要的是第95條第三款的規(guī)定，在該條規(guī)定下，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50名投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟，更為重要的是，在法院公告登記的情況下，可以為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人直接在法院登記，除非投資者明確表示不愿意參加該訴訟，這就是所謂的“默示加入明示退出”的美國(guó)集團(tuán)訴訟的中國(guó)版本。美國(guó)集團(tuán)訴訟所以會(huì)發(fā)揮巨大的遏制違法行為的效果，就是因?yàn)樵谀炯尤朊魇就顺龅闹贫劝才畔拢恍枰姸嗍芎ν顿Y者主動(dòng)加入訴訟，而是由“代表性原告”代替他們向違法公司求償。當(dāng)然，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟也有種種弊端，例如律師主導(dǎo)導(dǎo)致濫訴、過早和解導(dǎo)致投資者無(wú)法獲得足夠賠償?shù)取５?5條第三款設(shè)計(jì)的“中國(guó)版證券集團(tuán)訴訟”則極為精巧：首先，該條設(shè)計(jì)的訴訟方式并沒有突破中國(guó)《民事訴訟法》的規(guī)定，而只是借用了人數(shù)不確定的代表人訴訟的軀殼；其次，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代替律師來(lái)主導(dǎo)訴訟，很大程度上減少了濫訴和過早和解的可能。當(dāng)然，這樣做也有一些限制，包括該機(jī)制的啟動(dòng)依賴于法院發(fā)出公告，以及投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制可能出現(xiàn)問題等。這都需要今后在落實(shí)該條款中進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)則。

4、加大對(duì)違法行為懲罰力度

《證券法》修訂的另一個(gè)重大變化，就是加大了對(duì)違法行為的懲罰力度。從修訂后《證券法》的“法律責(zé)任”章，可以看到修訂后的《證券法》大幅度提高了對(duì)違法行為的處罰水平，罰款金額大幅度提高，懲罰的倍數(shù)也從原來(lái)的1-5倍基本上提高到了1-10倍。

懲罰的主要功能在于遏制，沒有有力的懲罰措施，就很難阻遏未來(lái)的違法行為?！蹲C券法》大幅度提高對(duì)違法行為的懲罰力度，顯然有其必要性，特別是考慮到注冊(cè)制全面推行之后，證券市場(chǎng)將采取“寬進(jìn)嚴(yán)管”的政策，沒有有力的懲罰措施，顯然很難實(shí)現(xiàn)嚴(yán)管的政策目標(biāo)。

不過，什么樣的懲罰力度才是恰當(dāng)?shù)模茈y有一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)。“亂世要用重典”，問題是“輕重”是一個(gè)相對(duì)概念，很難單獨(dú)判斷，只能是一個(gè)試錯(cuò)和調(diào)整的過程。對(duì)證券違法行為法律責(zé)任的追究，不是證監(jiān)會(huì)一家的任務(wù)，行政處罰只是追究違法行為責(zé)任的手段之一，刑事責(zé)任和民事責(zé)任其實(shí)更為重要。此次修法在第95條第三款加入了“中國(guó)版的證券集團(tuán)訴訟”制度，如果能夠順利實(shí)施，將使得民事責(zé)任的追究變得更為可行。證券刑事責(zé)任早就規(guī)定在《刑法》中，眾多證券欺詐行為，虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等，都可能構(gòu)成了刑事犯罪。但在現(xiàn)實(shí)中，盡管此類證券欺詐行為頻發(fā)，追究相應(yīng)刑事責(zé)任的案例卻并不多見。問題到底出在哪兒？恐怕不是修法能夠解決的，關(guān)鍵還在于落實(shí)。

沒有能夠落實(shí)的，還有民事賠償優(yōu)先的條款。“違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金、違法所得，違法行為人的財(cái)產(chǎn)不足以支付的，優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任”（修訂后的第220條），是《證券法》一直就有的規(guī)定。但實(shí)踐中，行政處罰往往率先發(fā)生，而罰款在處罰作出后15日內(nèi)直接上繳國(guó)庫(kù)。如何實(shí)現(xiàn)民事賠償優(yōu)先？迄今沒有先例，也沒有具體可操作的規(guī)程。期待掌控國(guó)庫(kù)的財(cái)政部能夠執(zhí)行《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

三、《證券法》修改的不足

1、《證券法》的初心

如何評(píng)判此次《證券法》修改的得失？顯然需要回到《證券法》的立法目的，“不忘初心，方得始終”。

一般認(rèn)為，《證券法》的立法目的是在“便利企業(yè)融資”和“保護(hù)投資者”之間保持平衡?！蹲C券法》規(guī)范的是企業(yè)直接融資行為。按照肖鋼先生的說(shuō)法，“發(fā)行股票籌集資本，是企業(yè)天然擁有的權(quán)利”，只有在涉及公共利益的情況下，國(guó)家才應(yīng)當(dāng)予以干預(yù)。但企業(yè)向社會(huì)直接融資，存在巨大的信息不對(duì)稱性，沒有法律監(jiān)管的支持，很難健康有序地開展。在中國(guó)實(shí)踐中，大量非法集資活動(dòng)，即使沒人監(jiān)管，也往往會(huì)在幾年后資金鏈自行斷裂，就說(shuō)明了這種自發(fā)秩序的脆弱性?！蹲C券法》試圖通過監(jiān)管，減少融資者和投資者之間的信息不對(duì)稱性，來(lái)保證企業(yè)直接融資行為的規(guī)范有序進(jìn)行。這種監(jiān)管手段主要體現(xiàn)為“保護(hù)投資者”的理念，具體落實(shí)為注冊(cè)制、強(qiáng)制信息披露、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管和反欺詐的法律責(zé)任等制度安排。

便利企業(yè)融資和保護(hù)投資者是相輔相成的兩個(gè)立法目標(biāo)，沒有投資者保護(hù)的制度安排，融資企業(yè)就無(wú)法取得投資者的信任，融資成本就會(huì)高企甚至變得不可能。許多國(guó)家資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，就是因?yàn)閷?duì)中小投資者的保護(hù)不足，使得企業(yè)無(wú)法利用資本市場(chǎng)獲得資金。但如果過度強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，企業(yè)也會(huì)畏懼嚴(yán)苛的法律責(zé)任，過度增加企業(yè)直接融資成本，企業(yè)就會(huì)退出直接融資市場(chǎng)，尋求其他融資渠道。如果沒有了企業(yè)直接融資活動(dòng)，投資者也就喪失了參與企業(yè)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)，投資者保護(hù)也就無(wú)從談起。

任何國(guó)家的《證券法》都是試圖在這兩個(gè)目標(biāo)之間達(dá)成某種平衡。沒有最佳制度，只有最適合本國(guó)國(guó)情的制度安排。因此，證券立法從來(lái)都是追求“既要”、“又要”的雙重目標(biāo)——既要促進(jìn)企業(yè)融資、又要保護(hù)投資者。從這個(gè)“初心”來(lái)評(píng)判此次《證券法》修改，我們不免有些“不滿”：（1）從投資者保護(hù)角度來(lái)看，證券的定義擴(kuò)大不夠；（2）從便利企業(yè)融資的角度來(lái)看，證券發(fā)行制度缺乏足夠的豁免安排。

2、證券的定義還不夠大

雖然此次《證券法》修改已經(jīng)適當(dāng)擴(kuò)大了證券的定義，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這是因?yàn)槿藗儗?duì)《證券法》的功能有所誤解。擴(kuò)大證券的定義，并不是將所有非法集資活動(dòng)合法化，而是將其納入了《證券法》的監(jiān)管范圍。

融資是企業(yè)的天然權(quán)利，并不因?yàn)椤蹲C券法》沒有規(guī)定，某些融資安排就不會(huì)出現(xiàn)和實(shí)施。而是恰好相反，證券監(jiān)管必須得到法律授權(quán)，沒有授權(quán)，證券監(jiān)管的范圍就不會(huì)擴(kuò)展到這些《證券法》沒有規(guī)定的融資安排上，使得其脫離了證券監(jiān)管范圍。相關(guān)的投資者也就不能得到《證券法》的保護(hù)，只能尋求合同法、侵權(quán)法的保護(hù)，而《證券法》提供的保護(hù)水平顯然要高于這些民事法律——否則就不需要專門制定《證券法》了。

因此，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，應(yīng)該盡量擴(kuò)大《證券法》的范圍，將所有直接融資活動(dòng)都納入《證券法》的監(jiān)管視野，為所有投資者提供《證券法》的保護(hù)。證券定義應(yīng)當(dāng)采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

同時(shí)，還需要明確廓清另一個(gè)廣泛存在的誤解：并不是所有《證券法》規(guī)定的證券，就必須交給證監(jiān)會(huì)來(lái)監(jiān)管。擴(kuò)大證券定義，并不是為證監(jiān)會(huì)擴(kuò)權(quán)。實(shí)際上，符合證券定義的金融產(chǎn)品，既可以通過“存在其他金融監(jiān)管”的條件豁免證券監(jiān)管，也可以在分業(yè)監(jiān)管模式下只要求統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

3、缺乏發(fā)行豁免制度

在《證券法》保護(hù)投資者的制度安排下，企業(yè)直接融資的成本相對(duì)較高，因?yàn)橐袷貜?qiáng)制信息披露的各種要求。即使改為注冊(cè)制，也并不會(huì)降低信息披露和合格的成本。但在某些情況下，例如針對(duì)合格投資者的非公開發(fā)行、融資額度較小的發(fā)行等，投資者保護(hù)的需求不是很高，就需要豁免發(fā)行人遵守相關(guān)的發(fā)行注冊(cè)程序，采用相對(duì)簡(jiǎn)化、成本更低的發(fā)行安排。這就是《證券法》上的一些發(fā)行豁免制度，包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌豁免、員工持股計(jì)劃豁免等。這樣可以減少企業(yè)直接融資的成本。

但在中國(guó)《證券法》上，目前只有非公開發(fā)行這一種證券發(fā)行豁免制度，缺乏小額發(fā)行豁免等一些靈活的豁免制度安排。此次《證券法》修改加入了員工持股計(jì)劃的人數(shù)不計(jì)入200人股東的規(guī)定，相當(dāng)于對(duì)于員工持股計(jì)劃作出了注冊(cè)豁免安排。不過，一審稿和三審稿中曾經(jīng)存在的小額發(fā)行豁免和網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌豁免，則在最終修改中被取消，不免讓業(yè)界失望。特別是網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌，在各國(guó)都紛紛修改《證券法》予以豁免的趨勢(shì)下，中國(guó)在此次《證券法》修改中卻最終棄之不顧，也許是考慮到了這些年互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是P2P的悲慘經(jīng)歷，但也放棄了實(shí)驗(yàn)以技術(shù)改進(jìn)融資模式的可能性。

四、未來(lái)展望

總體而言，此次《證券法》修改，重點(diǎn)在于全面推進(jìn)注冊(cè)制，配之以提高投資者保護(hù)水平，期待實(shí)現(xiàn)“寬進(jìn)嚴(yán)管”的市場(chǎng)機(jī)制，同時(shí)，注冊(cè)制改革也將改善資本市場(chǎng)證券監(jiān)管權(quán)力的行使方式，有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化導(dǎo)向的資本市場(chǎng)生態(tài)機(jī)制。

不過，《證券法》修改的目標(biāo)最終能否實(shí)現(xiàn)，還依賴于執(zhí)法和司法，依賴于相關(guān)制度能否得到落實(shí)。以證券代表人訴訟制度來(lái)說(shuō)，《民事訴訟法》對(duì)于人數(shù)不確定的代表人訴訟制度早有規(guī)定，人民法院卻一直不愿意采用此類訴訟方式，導(dǎo)致中國(guó)實(shí)踐中按照《民事訴訟法》第54條提起人數(shù)不確定的代表人訴訟的案件，極為稀少。此次《證券法》第95條明確規(guī)定了證券訴訟可以采用類似《民事訴訟法》第54條的代表人訴訟方式，甚至進(jìn)一步規(guī)定了中國(guó)版的證券集團(tuán)訴訟制度，看起來(lái)鼓舞人心，但最終能否落實(shí)，還要看人民法院遵守法律的決心和行動(dòng)。

另外，此次《證券法》修訂大幅度提高了對(duì)違法行為的懲罰力度，行政處罰幅度修改為違法所得的1-10倍。目前證監(jiān)會(huì)在實(shí)踐中的處罰力度一般掌握在“沒一罰三”的水準(zhǔn)，是否在明年3月份之后，就大幅度一律提高到“沒一罰五”的標(biāo)準(zhǔn)？還是要等到違法行為發(fā)生在2020年3月1日之后，才能適用該種處罰力度？還值得進(jìn)一步研究。

換句話說(shuō)，法律已經(jīng)修改了，但文字不會(huì)直接發(fā)生效力，修法效果如何，關(guān)鍵還要看有關(guān)機(jī)構(gòu)的執(zhí)行。

此次《證券法》修改只是階段性修法，顯然不可能盡善盡美，一定有不盡如人意之處。資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制中最為活躍的部門，市場(chǎng)總是千變?nèi)f化，“法律一旦通過，就已經(jīng)過時(shí)”。20年來(lái)，《證券法》修改5次，看起來(lái)不少，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?？梢詫?duì)比的是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《證券交易法》，1968年通過，至2019年8月已經(jīng)修訂26次，其中2000年之后修訂22次，幾乎無(wú)年不修，甚至某些年一年幾修（2010、2015和2018年都一年三修）。為什么如此頻繁？就是要通過修法及時(shí)反映和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

因此，《證券法》修法不是畢其功于一役，而是永遠(yuǎn)在路上。我們要認(rèn)識(shí)到，此次修法通過并沒有結(jié)束《證券法》的研究工作，而是開始了一段新的繼續(xù)審視《證券法》的歷程。