SPAC是以通過收購合并達致目標(biāo)公司最終上市為目的的空殼公司。
SPAC證券無論在權(quán)利和風(fēng)險都與傳統(tǒng)上市公司證券有顯著分別。
SPAC發(fā)起人的質(zhì)素與SPAC合并后的投資回報息息相關(guān)，是投資者選擇SPAC股票的重要指標(biāo)。
SPAC投資風(fēng)險較傳統(tǒng)股票為高，投資者在參與SPAC證券買賣前必須清楚了解自身對投資風(fēng)險的承受能力以及SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗和往績。
香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱港交所）剛于上周五刊發(fā)了關(guān)于特殊目的收購公司（SPAC）的咨詢總結(jié)，經(jīng)修訂的新制度將于2022年1月1日開始實施。至此，近年席卷全球資本市場的SPAC上市制度終于在香港正式落地。究竟這個港版SPAC與其他國家/地區(qū)的SPAC制度有何不同？新制度對各市場持份者又有什么影響? 我們從本期起推出SPAC系列文章，為各位從不同持份者角度解讀港版SPAC。在解讀港版SPAC之前，我們先介紹一下何謂SPAC。簡單來說SPAC就是一家空殼公司，其設(shè)立的唯一目的就是通過首次公開發(fā)行股票進行集資，并以集資所得收購合并有經(jīng)營活動的目標(biāo)公司，從而達致合并后的繼承公司成為上市公司的目的。如果SPAC在限定時間內(nèi)（港交所的規(guī)定是36個月）順利找到合適的目標(biāo)公司并完成合并，合并后的繼承公司會變?yōu)槠胀ǖ纳鲜泄?，而SPAC的生命周期也會同時結(jié)束（從找到目標(biāo)公司到繼承公司通過合并變?yōu)槠胀ㄉ鲜泄镜倪^程稱為De-SPAC階段），否則港交所會將其除牌，SPAC需要進行清算并將集資所得的全數(shù)加上應(yīng)計利息按比例退還給股東。我們把SPAC的整個生命周期（De-SPAC階段除外）稱為SPAC階段。本期我們將焦點集中在SPAC階段。SPAC證券與一般的傳統(tǒng)上市公司證券有什么分別？
提到SPAC，很多投資者的第一反應(yīng)是究竟SPAC證券與一般傳統(tǒng)上市公司的證券有什么分別？我們不妨從權(quán)利和風(fēng)險/代價兩個不同角度分析兩者的差異。從權(quán)利的角度，SPAC股票與傳統(tǒng)上市公司股票不一樣的地方在于設(shè)有贖回權(quán)。一般SPAC并購交易需要召開股東大會由股東投票表決才能通過，在會上SPAC投資者亦有權(quán)提出贖回其持有股票的要求。SPAC制度下投資者擁有贖回權(quán)這一設(shè)置某程度上亦可以理解，畢竟SPAC投資者最初投資時公司并無實質(zhì)業(yè)務(wù)，多少有點隔山買牛的感覺，在SPAC找到合適的并購對象時給這些投資者再次選擇的機會亦是無可厚非。
SPAC股票的投資者在享受額外權(quán)利的同時也需要承擔(dān)額外的風(fēng)險和代價。從風(fēng)險/代價的角度，投資SPAC股票與傳統(tǒng)上市公司股票最顯著的分別莫過于發(fā)起人股份產(chǎn)生的攤薄效應(yīng)。發(fā)起人的股份一般都是以象征式價格取得，而這些股份在轉(zhuǎn)換成普通股時亦無需提供額外資金，這直接導(dǎo)致SPAC投資者持有的普通股價值受到攤薄。通過以下例子，各位讀者可以更直觀理解SPAC的攤薄效應(yīng)。
假設(shè)SPAC上市集資港幣15億元，上市時發(fā)起人和SPAC投資者分別認(rèn)購的股份及權(quán)證數(shù)目如下：
| SPAC投資者資本 | 發(fā)起人資本 |
股份 | 1.5億股普通股（認(rèn)購價10港元） | 3,750萬發(fā)起人股份（可于滿足合并條件時以1:1的比例轉(zhuǎn)為普通股） |
權(quán)證 | 7,500萬股隨認(rèn)購普通股免費取得（行使價11.5港元） | 1,250萬股發(fā)起人權(quán)證（行使價11.5港元），認(rèn)購價為2.4港元，所得資金港幣3千萬用作支付SPAC階段承銷商傭金，實際上是發(fā)起人參與SPAC上市并購的風(fēng)險資本。 |
發(fā)起人股份的攤薄效應(yīng)
當(dāng)滿足合并條件時，3,750萬股發(fā)起人股份被轉(zhuǎn)換為3,750萬普通股，由于無額外資金投入，SPAC的凈資產(chǎn)維持在港幣15億不變，但總發(fā)行普通股數(shù)目則增至1.875億股，SPAC普通股每股的價值由原來的港幣10元被攤薄至港幣8元，攤薄效應(yīng)為20%。
SPAC股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)起人股份轉(zhuǎn)換前后的變化
注：為使以上例子簡單易明，我們在計算攤薄效應(yīng)時并未考慮發(fā)起人權(quán)證所產(chǎn)生的攤薄效應(yīng)。嚴(yán)格來說，攤薄效應(yīng)對SPAC投資者不算真正意義上的風(fēng)險，更應(yīng)該被理解為他們?yōu)榱思畎l(fā)起人完成De-SPAC所提供的獎勵，是發(fā)起人應(yīng)得的報酬。值得一提的是上文提到的贖回權(quán)正好為SPAC投資者有效抵消攤薄效應(yīng)。如果SPAC投資者擔(dān)心在De-SPAC成功（發(fā)起人股份轉(zhuǎn)為普通股）的情況下其股份會被攤薄，他們大可選擇股票按認(rèn)購價贖回，改為透過其持有的權(quán)證分享SPAC合并成功后股價的上行空間。為什么SPAC證券僅限專業(yè)投資者認(rèn)購和買賣？
? 散戶未必能完全理解SPAC概念及承受相關(guān)的投資風(fēng)險SPAC階段其中一個廣受市場人士關(guān)注的問題是誰可以參與SPAC證券的認(rèn)購和買賣。港交所的規(guī)定是SPAC證券僅限于專業(yè)投資者認(rèn)購和買賣，這與美國的相關(guān)規(guī)定存在根本性的差異。美國在SPAC階段沒有對投資者身份設(shè)限主要是因為美國市場以機構(gòu)投資者為主，而美國的監(jiān)管體系亦有相關(guān)的機制（例如集體訴訟）保障投資者。相反，香港市場散戶參與度較高，散戶對SPAC這種新概念不一定能完全理解以及承受相關(guān)的投資風(fēng)險，因此港交所只能通過限制散戶參與SPAC證券的買賣來控制SPAC對香港資本市場所帶來的整體風(fēng)險。? SPAC證券的價格波動風(fēng)險不容忽視投資SPAC證券的風(fēng)險除了上文提及的攤薄風(fēng)險外，SPAC證券價格波動的風(fēng)險也不容忽視。數(shù)據(jù)顯示SPAC證券的價格相比傳統(tǒng)上市公司證券更容易受消息影響，特別是關(guān)于SPAC上市公司收購合并的消息，因此市場上不時出現(xiàn)疑似SPAC證券價格受操控的情況，當(dāng)中最普遍的手法是通過散播SPAC并購的假消息推高股價然后拋售持貨獲利，而高位買入SPAC證券的投資者在操盤人唱高散貨后很可能會蒙受重大損失。正因如此，港交所采取了一系列的針對性措施以控制SPAC制度對香港市場的整體風(fēng)險，一方面是限制散戶參與SPAC證券的買賣，另一方面通過公開市場機制，包括要求SPAC股份和權(quán)證必須至少分發(fā)給75名專業(yè)投資者（包括20名機構(gòu)投資者），來減低SPAC股票受操控的風(fēng)險。SPAC在并購前并無實質(zhì)業(yè)務(wù)，投資者應(yīng)怎樣作出投資選擇？
? SPAC無往績參考發(fā)起人質(zhì)素成投資者重要指標(biāo)對于符合資格參與SPAC證券買賣的專業(yè)投資者來說，其中一個最大的難題是怎樣選擇SPAC證券，因為SPAC在完成并購前并無實質(zhì)業(yè)務(wù)，當(dāng)然亦不會像傳統(tǒng)上市有業(yè)績紀(jì)錄供投資者參考。投資者在無法參考往績的情況下往往只能押注在SPAC發(fā)起人身上，畢竟SPAC發(fā)起人是SPAC上市并購全過程的推手，高度參與SPAC上市集資以及物色并購對象等每一個關(guān)鍵決定，因此SPAC發(fā)起人的質(zhì)素絕對是投資者選擇認(rèn)購SPAC證券時的重要指標(biāo)。
? 發(fā)起人質(zhì)素與SPAC合并后的回報率息息相關(guān)有研究報告亦顯示SPAC發(fā)起人的質(zhì)素與SPAC合并后的回報率息息相關(guān)。正因如此，港交所對SPAC發(fā)起人提出了較美國以及其他主要市場更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?，包括每名SPAC發(fā)起人的履歷（例如是否有資產(chǎn)管理經(jīng)驗、過去是否有作為SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗以及是否存在利益沖突）必須提交給港交所審批以及在SPAC上市文件詳細披露，而SPAC上市的保薦人亦需要對相關(guān)履歷進行盡職調(diào)查。此外，港交所要求在一般情況下至少一名SPAC發(fā)起人必須是對資產(chǎn)管理及/或機構(gòu)融資有豐富經(jīng)驗的香港證監(jiān)會持牌人士，目的是希望SPAC發(fā)起人能有效運用其專業(yè)知識推動SPAC上市制度的發(fā)展。投資者在參與SPAC證券買賣前必須清楚了解自身對投資風(fēng)險的承受能力以及SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗和往績
在整個新制度下，SPAC上市只是一種手段而不是目的，其真正的目的是通過De-SPAC吸納更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來港上市。當(dāng)然，SPAC階段上市公司沒有實質(zhì)業(yè)務(wù)確實為投資者帶來很多不確定性，這些不確定性也意味著投資風(fēng)險。雖然港交所在制定SPAC上市制度時已充分考慮SPAC的各種風(fēng)險因素并制定了一系列的應(yīng)對措施，但投資者在買賣SPAC證券時必須知己知彼，一方面要考慮自身對投資風(fēng)險的承受能力，同時亦要充分了解SPAC的游戲規(guī)則以及發(fā)起人的背景、經(jīng)驗和往績，正因為投資SPAC證券對投資者的要求較高，港交所才會規(guī)定只有專業(yè)投資者才可參與SPAC證券買賣。
