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前言

在地產(chǎn)行業(yè)的各種投資方式中，收并購(gòu)是其中一種非常復(fù)雜的交易方式，往往需要考慮交易價(jià)款支付、交易風(fēng)險(xiǎn)防范、項(xiàng)目盡職調(diào)查、債權(quán)債務(wù)處理、稅務(wù)測(cè)算籌劃等多方面要素，那么，如何將紛繁復(fù)雜的思緒和信息進(jìn)行系統(tǒng)整合，設(shè)計(jì)出一套要素完整并且易談判、易落地的交易方案，就顯得尤為重要，也是并購(gòu)交易中必須要掌握的高階技能。

需要特別說(shuō)明的是，這套“并購(gòu)交易五步法”側(cè)重的是方法論，旨在系統(tǒng)組織出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事項(xiàng)被忽略、被遺漏考慮，是“捕魚工具”；至于每一個(gè)環(huán)節(jié)中的“技術(shù)要點(diǎn)”“知識(shí)要點(diǎn)”“疑難雜癥”，也就是“每一條魚”，不在這個(gè)體系內(nèi)展開，我們會(huì)另外撰寫專篇展開闡述。

本期即推出系列文章之《設(shè)計(jì)交易步驟》，望各同行、客戶多多討論指正。

在進(jìn)行了收并購(gòu)前置的四大流程“確定交易模式”“厘清交易對(duì)價(jià)”“梳理債權(quán)債務(wù)”“解決交易風(fēng)險(xiǎn)”之后，最后的收官之作就是“設(shè)計(jì)交易步驟”。這個(gè)環(huán)節(jié)，相當(dāng)于將前述幾個(gè)流程中梳理出來(lái)的各個(gè)點(diǎn)狀的內(nèi)容，進(jìn)行一次系統(tǒng)的串聯(lián)，給交易各方提供一份既有操作性、又保安全性的“使用說(shuō)明”。

本章節(jié)主要分享在收并購(gòu)過(guò)程中，設(shè)計(jì)交易步驟的三大維度：（1）交易步驟的設(shè)計(jì)核心：付款節(jié)奏安排；（2）平衡交易安全的若干常用方案；（3）將交易步驟設(shè)計(jì)為一份可操作的“說(shuō)明書”。

一、交易步驟的設(shè)計(jì)核心：付款節(jié)奏安排

收并購(gòu)的本質(zhì)是交易，交易的本質(zhì)是利益。對(duì)買方而言，最關(guān)心莫過(guò)于款項(xiàng)支付后收購(gòu)標(biāo)的是否可以安全到手；對(duì)賣方而言，最關(guān)心也莫過(guò)于核心資產(chǎn)出讓后款項(xiàng)是否可以及時(shí)支付。

圍繞買賣雙方的核心訴求，不難得出交易步驟設(shè)計(jì)所圍繞的重心就在于：付款節(jié)奏安排。在整個(gè)付款節(jié)奏的安排過(guò)程中，付款與兩大類事項(xiàng)緊密相扣：付款與目標(biāo)權(quán)益獲取掛鉤、付款與風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)解決掛鉤。

1. 付款與目標(biāo)權(quán)益掛鉤，指的是每支付一筆交易對(duì)價(jià)，相應(yīng)要獲取或鎖定對(duì)應(yīng)的目標(biāo)權(quán)益。收并購(gòu)涉及的目標(biāo)權(quán)益主要包括：

（1）目標(biāo)股權(quán)：除了目標(biāo)股權(quán)本身的所有權(quán)益外，還可以擴(kuò)展到目標(biāo)股權(quán)的擔(dān)保權(quán)益（質(zhì)押權(quán)）；

（2） “三會(huì)一層”控制權(quán)：包括在目標(biāo)公司股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)中的席位及表決權(quán)，目標(biāo)公司總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、會(huì)計(jì)/出納等重要管理/職能崗位的派員權(quán)；

（3）目標(biāo)資產(chǎn)：在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式下，指的是目標(biāo)資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)確保已經(jīng)合法為目標(biāo)公司所有，并且資產(chǎn)上的權(quán)利負(fù)擔(dān)已經(jīng)有妥善的解決方案；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的模式下，指的是目標(biāo)資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)確保已經(jīng)合法為收購(gòu)方所有，并且資產(chǎn)上的權(quán)利負(fù)擔(dān)亦已有妥善的解決方案。

（4）目標(biāo)公司及資產(chǎn)實(shí)控權(quán)：在股權(quán)收購(gòu)模式下，對(duì)目標(biāo)公司的控制除了股權(quán)和“三會(huì)一層”之外，還包括對(duì)目標(biāo)公司“章證照”的實(shí)際控制權(quán)（公章/印章、所有證照、所有文件資料、所有財(cái)務(wù)賬簿及發(fā)票等）、對(duì)目標(biāo)公司銀行賬戶的實(shí)際控制權(quán)（開戶資料、印鑒、U-key、密碼等）、對(duì)核心目標(biāo)資產(chǎn)地塊/在建工程/現(xiàn)房的實(shí)際控制權(quán)（派駐人員接管、鑰匙移交、無(wú)關(guān)人員撤場(chǎng)、拆遷戶/無(wú)權(quán)占有方清場(chǎng)等）等。

（5）轉(zhuǎn)讓方債權(quán)：指轉(zhuǎn)讓方及其關(guān)聯(lián)方對(duì)目標(biāo)公司享有的債權(quán)，而非目標(biāo)公司的債權(quán)。在股權(quán)收購(gòu)模式中，一般會(huì)將轉(zhuǎn)讓方及其關(guān)聯(lián)方對(duì)項(xiàng)目公司享有的債權(quán)計(jì)入交易對(duì)價(jià)，在此情況下，即需要關(guān)注債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)支付時(shí)，該等債權(quán)需要通過(guò)協(xié)議約定一并明確地轉(zhuǎn)移確權(quán)至收購(gòu)方名下。

（6）轉(zhuǎn)讓方的合同權(quán)利或其他權(quán)利：指由轉(zhuǎn)讓方享有的、對(duì)目標(biāo)公司及目標(biāo)資產(chǎn)權(quán)益有影響的合同權(quán)利或其他權(quán)利，如：目標(biāo)項(xiàng)目原為合作開發(fā)的，轉(zhuǎn)讓方與其他合作方之間關(guān)于合作的權(quán)利義務(wù)需由各方（轉(zhuǎn)讓方、受讓方、其他合作方）共同協(xié)商確認(rèn)轉(zhuǎn)由收購(gòu)方承繼；轉(zhuǎn)讓方因目標(biāo)項(xiàng)目獲取的稅收返還、其他政策補(bǔ)貼等應(yīng)收款項(xiàng)權(quán)利，如果在交易對(duì)價(jià)中已計(jì)入，需在通過(guò)協(xié)議明確約定該類應(yīng)收賬款歸屬受讓方所有等。

2. 付款與風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)解決掛鉤，指的是每支付一筆交易價(jià)款，需要對(duì)應(yīng)解決相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。在前一章節(jié)“解決交易風(fēng)險(xiǎn)”中，我們將交易風(fēng)險(xiǎn)按照股東層面、公司層面、項(xiàng)目層面三個(gè)維度來(lái)梳理，主要為：

（1）股東層面風(fēng)險(xiǎn)，主要涵蓋兩大方面，股東和股權(quán)。股東方面主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：股東結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)、股東關(guān)系、代持/隱名、實(shí)控人、股東權(quán)益、自身信用及負(fù)債等；股權(quán)方面主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：股權(quán)瑕疵、權(quán)利限制、股權(quán)性質(zhì)、注冊(cè)資本、轉(zhuǎn)讓程序、特殊約束等。

（2）公司層面風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)涵蓋標(biāo)的公司的基本情況及歷史沿革、組織結(jié)構(gòu)及公司治理、各類資質(zhì)資格、各類合同、債權(quán)債務(wù)、訴訟處罰、財(cái)務(wù)情況、稅務(wù)情況、勞動(dòng)人事、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面。

（3）項(xiàng)目層面風(fēng)險(xiǎn)，沿照房地產(chǎn)開發(fā)流程，在土地、設(shè)計(jì)、開發(fā)建設(shè)、銷售、交付、物業(yè)管理、合作經(jīng)營(yíng)等全環(huán)節(jié)存在的各類風(fēng)險(xiǎn)。

3. 基于以上兩個(gè)原則，我們總結(jié)了“2-6-2”的常規(guī)付款節(jié)奏供參考：

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以上交易步驟是一個(gè)常規(guī)框架，具體到每次交易中，付款比例及對(duì)應(yīng)的付款條件均隨項(xiàng)目情況靈活調(diào)整：

（1）如果項(xiàng)目中涉及權(quán)益交割和風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)較多，可以增設(shè)付款節(jié)點(diǎn)，每個(gè)付款節(jié)點(diǎn)掛鉤適量的事項(xiàng)，避免一個(gè)付款節(jié)點(diǎn)掛鉤大量事項(xiàng)導(dǎo)致整體交易節(jié)奏拖沓，出現(xiàn)“夜長(zhǎng)夢(mèng)多”的不利變化；

（2）在安排付款比例時(shí)，需要注意與權(quán)益獲取的多少、風(fēng)險(xiǎn)影響的大小掛鉤，也即我們一直強(qiáng)調(diào)的“量化思維”，盡量做到合理對(duì)等，避免“拍腦袋”。

二、平衡交易安全的若干常用方案

在安排和談判交易步驟時(shí)，交易雙方最高頻的爭(zhēng)議點(diǎn)在于付款安全，即：先付款還是先履約？對(duì)收購(gòu)方而言，通常希望先將付款條件完成，再支付對(duì)應(yīng)款項(xiàng)；對(duì)轉(zhuǎn)讓方而言，擔(dān)心履行了相應(yīng)義務(wù)，交割了相關(guān)權(quán)益，但款項(xiàng)無(wú)法順利獲取。為平衡交易過(guò)程的付款安全問題，常用以下幾種方案：

1. 資金共管，即收購(gòu)方將當(dāng)期支付的交易價(jià)款先存入交易雙方共管的銀行賬戶，待當(dāng)期付款條件達(dá)成后，該筆交易價(jià)款再釋放支付至轉(zhuǎn)讓方：

在實(shí)踐操作中，共管賬戶的開立一般有三種形式：

（1）交易雙方與銀行簽署賬戶資金監(jiān)管協(xié)議，將共管賬戶開立于銀行名下，明確約定款項(xiàng)釋放的條件，資金進(jìn)入該監(jiān)管賬戶后，即由銀行實(shí)施監(jiān)管，待銀行收到付款條件達(dá)成的文件且雙方同意釋放該筆資金的書面指令后，即釋放該筆資金；

（2）交易雙方擇一公證處進(jìn)行資金提存共管業(yè)務(wù)，與公證處簽署資金監(jiān)管協(xié)議，明確約定款項(xiàng)釋放的條件，后續(xù)資金監(jiān)管及釋放與前述銀行監(jiān)管類似；

（3）在轉(zhuǎn)讓方或者收購(gòu)方名下開立銀行賬戶，該賬戶轉(zhuǎn)賬所需的印鑒由雙方各留一枚（如：轉(zhuǎn)讓方預(yù)留轉(zhuǎn)賬所需的法人章、收購(gòu)方預(yù)留轉(zhuǎn)賬所需的財(cái)務(wù)章），同時(shí)該銀行賬戶不開通網(wǎng)銀功能，通過(guò)前述措施使該賬戶內(nèi)的資金達(dá)到“共管”的效果。當(dāng)付款條件達(dá)成后，雙方共同到場(chǎng)辦理資金釋放支付手續(xù)；

三種資金共管方式中，第（1）、（2）種方式屬于第三方介入監(jiān)管，安全性較高，在共管措施中可優(yōu)先考慮選擇，但也存在辦理流程較為繁瑣、且有部分地區(qū)的銀行及公證處不受理該類業(yè)務(wù)的問題，因此，第（3）種共管方式可以作為次之方案。

2. 收購(gòu)方提供當(dāng)期對(duì)價(jià)等額借款，轉(zhuǎn)讓方提供對(duì)等擔(dān)保，當(dāng)期付款條件達(dá)成后，該筆借款與應(yīng)付交易對(duì)價(jià)抵銷，借款擔(dān)保解除：

在部分交易場(chǎng)景中，轉(zhuǎn)讓方讓渡資產(chǎn)的最核心需求即在于快速獲取資金，如果無(wú)法滿足該項(xiàng)需求，交易大概率無(wú)法達(dá)成。為平衡該問題，可以考慮將當(dāng)期交易對(duì)價(jià)先以借款形式提供給轉(zhuǎn)讓方，并明確約定借款期限（一般與當(dāng)期給予的付款條件達(dá)成期限相等），前提是轉(zhuǎn)讓方提供足額的、可實(shí)現(xiàn)的對(duì)等擔(dān)保（例如：資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、銀行保函等）；當(dāng)付款條件達(dá)成后，該筆借款即與當(dāng)期應(yīng)付的交易對(duì)價(jià)沖抵，借款擔(dān)保相應(yīng)解除，如果付款條件在雙方約定的借款期限內(nèi)仍未達(dá)成，則收購(gòu)方可主張?jiān)摴P借款清償并行使擔(dān)保權(quán)。

3. 同步交割，同步付款：

交易雙方提前準(zhǔn)備好權(quán)益交割所需的文件（例如股權(quán)變更登記所需的全部工商變更文件），并派員至共同地點(diǎn)，現(xiàn)場(chǎng)完成簽署蓋章并共同看管，完成后當(dāng)場(chǎng)通知財(cái)務(wù)后臺(tái)轉(zhuǎn)賬當(dāng)期交易價(jià)款至對(duì)方賬戶，轉(zhuǎn)賬完成后，雙方共同持簽署蓋章文件辦理權(quán)益交割后續(xù)手續(xù)（例如共同持文件至工商行政管理部門辦理股權(quán)變更登記）。

在資金共管等措施無(wú)法達(dá)成一致的情況下，如果付款條件較為單一清晰，僅為股權(quán)變更等手續(xù)事項(xiàng)，并且交易對(duì)手信譽(yù)良好，可考慮采用上述同步交割、同步付款的方案。

三、將交易步驟設(shè)計(jì)為一份可操作的“說(shuō)明書”

收并購(gòu)項(xiàng)目交易步驟涉及的要點(diǎn)繁多復(fù)雜，每個(gè)步驟是否能夠按設(shè)計(jì)談判的方案履約落地到位，直接關(guān)系交易進(jìn)行的安全與成敗，因此，將交易步驟設(shè)計(jì)為一份人人都可以看懂、有非常強(qiáng)操作性的“說(shuō)明書”，并將其體現(xiàn)在交易文件中，是設(shè)計(jì)交易步驟的重要環(huán)節(jié)。為達(dá)到前述效果，我們總結(jié)以下經(jīng)驗(yàn)：

1. 每個(gè)交易步驟約定明確的完成期限：

在交易步驟中，不管是付款義務(wù)，還是權(quán)益交割、解決風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)等其他義務(wù)，均需約定明確的完成期限。完成期限的設(shè)置，可以是一段有明確截止點(diǎn)的時(shí)間，如：“X年X月X日前”，也可以是一段有明確起點(diǎn)的時(shí)間，如：“本協(xié)議簽訂之日起30日內(nèi)”、 “甲方應(yīng)于本款約定的3個(gè)事項(xiàng)全部完成后X個(gè)工作日內(nèi)，支付第二筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)XX萬(wàn)元”。

2. 每個(gè)交易步驟落定明確的履約義務(wù)方：

在撰寫交易合同時(shí)，經(jīng)常會(huì)忽略一個(gè)問題：該項(xiàng)義務(wù)的履約方不明確。這不僅導(dǎo)致在履約過(guò)程中存在推進(jìn)障礙，更導(dǎo)致在發(fā)生糾紛時(shí)無(wú)法界定責(zé)任方，各自合法權(quán)益無(wú)法保障的狀況。在每個(gè)交易步驟中，需明確約定該項(xiàng)步驟履行的主要義務(wù)方；如果該事項(xiàng)需要由各方共同配合完成，建議進(jìn)一步界定，哪一方為主導(dǎo)方，哪一方為配合方；除非該事項(xiàng)確實(shí)不分主次，需要各方共同合力完成，否則不建議含糊的描述為“各方共同配合完成……”。

3. 需完成的事項(xiàng)明確約定完成標(biāo)志：

我們?cè)谇耙徽鹿?jié)“解決交易風(fēng)險(xiǎn)”中已提及，風(fēng)險(xiǎn)解決的完成標(biāo)志需要具體、明確，在履約執(zhí)行過(guò)程中具備鮮明的判斷標(biāo)準(zhǔn)，避免模糊的、概述的。同樣的，在交易步驟中，不論是權(quán)益交割，還是風(fēng)險(xiǎn)解決，或其他事項(xiàng)完成，也需要設(shè)定明確的完成標(biāo)志。

例如：雙方約定，第一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付前提之一為目標(biāo)地塊的容積率調(diào)整，則應(yīng)約定“轉(zhuǎn)讓方負(fù)責(zé)于本協(xié)議簽訂之日起30日內(nèi)，落實(shí)目標(biāo)地塊的容積率由2.0調(diào)整至3.0，以取得XX市自然資源和規(guī)劃局出具的目標(biāo)地塊規(guī)劃設(shè)計(jì)條件設(shè)計(jì)通知書認(rèn)可為準(zhǔn)”，如果模糊的約定為“轉(zhuǎn)讓方負(fù)責(zé)于本協(xié)議簽訂之日起30日內(nèi)，落實(shí)目標(biāo)地塊的容積率由2.0調(diào)整至3.0”，在履約過(guò)程中，雙方將產(chǎn)生爭(zhēng)議：容積率調(diào)整完成的標(biāo)志，是規(guī)劃部門內(nèi)部會(huì)議紀(jì)要通過(guò)，還是取目標(biāo)地塊的規(guī)劃設(shè)計(jì)條件通知書，或者是取得目標(biāo)地塊的用地規(guī)劃許可證？

4. 按交易步驟的履約先后順序排列：

大部分的交易步驟按履約期限排列后，是可以梳理出先后順序的，建議將交易步驟按照履約的先后順序集中約定于交易文件的“交易步驟”篇章中，盡量不要散落于交易文件中的各個(gè)篇章，避免造成履約混亂、遺漏。即使有零星步驟因掛鉤的前提條件達(dá)成時(shí)間不確定，無(wú)法界定明確的前后順序，仍建議在“交易步驟”專篇中予以單獨(dú)列出條款進(jìn)行明確，作到“細(xì)而不漏”。

小結(jié)

以上是“并購(gòu)交易五步法”的第五步，設(shè)計(jì)交易步驟。至此，我們分享的“并購(gòu)交易五步法”--確定交易模式、厘清交易對(duì)價(jià)、梳理債權(quán)債務(wù)、解決交易風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)交易步驟，即告一段落。后續(xù)我們將繼續(xù)總結(jié)團(tuán)隊(duì)在投資并購(gòu)中遇到的各類專業(yè)、常見、疑難問題，更加深入的探討投資并購(gòu)這個(gè)大課題中的各種小切面。