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一、完善購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

《征求意見(jiàn)稿》將《重組辦法》第十三條對(duì)于所購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模,從原有的資產(chǎn)總額單項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整為資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)凈額、為購(gòu)買資產(chǎn)而發(fā)行的股份共五個(gè)指標(biāo)，只要其中任一個(gè)指標(biāo)達(dá)到100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件。筆者認(rèn)為，從一個(gè)指標(biāo)擴(kuò)展到五個(gè)指標(biāo)的認(rèn)定方式可以對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行全方位度量，可以有效地避免指標(biāo)過(guò)于單一而導(dǎo)致人為調(diào)節(jié)的情形。一般來(lái)說(shuō)，由于殼公司經(jīng)營(yíng)困難負(fù)債嚴(yán)重，因此，標(biāo)的資產(chǎn)在收入、利潤(rùn)或凈資產(chǎn)等指標(biāo)方面超過(guò)上市公司相應(yīng)指標(biāo)等可能性很大，這些量化指標(biāo)的增加，大幅提高和完善了借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

二、細(xì)化控制權(quán)變更以及首次累計(jì)原則的期限

《征求意見(jiàn)稿》參考了香港成熟市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步細(xì)化了上市公司控制權(quán)變更的判斷標(biāo)準(zhǔn)，除根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)股權(quán)比例、董事會(huì)構(gòu)成等因素判斷之外，在對(duì)第十三條的修訂中特別明確了“上市公司股權(quán)分散，董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策的，視為具有上市公司控制權(quán)”。也就是說(shuō)，如果上市公司以股權(quán)分散不具有實(shí)際控制人，其股權(quán)的變更不構(gòu)成實(shí)際控制人發(fā)生變化的理由則不再成立。

《重組辦法》對(duì)上市公司在控制權(quán)變更以后多長(zhǎng)期限注入資產(chǎn)才構(gòu)成借殼上市沒(méi)有規(guī)定，換句話說(shuō)，只要收購(gòu)人先行取得上市公司控制權(quán)，其后無(wú)論多久只要累計(jì)注入的資產(chǎn)達(dá)到一定的規(guī)模就構(gòu)成借殼上市。而《征求意見(jiàn)稿》將累計(jì)原則的期限明確為60個(gè)月，即：如果收購(gòu)方先取得上市公司的控制權(quán)，60個(gè)月后再行注入資產(chǎn)，就不構(gòu)成借殼上市。筆者認(rèn)為該條修訂增加了借殼上市的時(shí)間成本，基本等于目前主板IPO的操作周期，收購(gòu)方如果接近或達(dá)到主板IPO的條件，可能會(huì)放棄借殼上市而通過(guò)正常的IPO等程序?qū)崿F(xiàn)其資產(chǎn)證券化的目的。

三、提高股份鎖定期的要求

《征求意見(jiàn)稿》將《重組辦法》第四十六條增加一款，規(guī)定“上市公司的原控股股東、實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)人在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓在上市公司持有的股份；除收購(gòu)人及關(guān)聯(lián)人外的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)公開(kāi)承諾，其以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束后24個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。本條修訂意見(jiàn)增加了對(duì)上市公司原控股股東或?qū)嶋H控制人的持股鎖定期要求，并把新進(jìn)入上市公司的其他小股東的鎖定期從12個(gè)月提高到24個(gè)月，上市公司的原控股股東選擇重組方時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而抑制了通過(guò)重組短期套利的行為。

四、取消重組上市的配套融資

《重組辦法》第四十四條允許上市公司在發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的同時(shí)可以募集部分配套資金，用于支付并購(gòu)重組交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、稅費(fèi)、人員安置費(fèi)、標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)資金安排以及補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金等。而《征求意見(jiàn)稿》對(duì)該條款的修改則取消了通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)借殼上市的配套融資，意味著斬?cái)嗔松鲜泄就ㄟ^(guò)重組募集配套資金變相“補(bǔ)血”的通道，同時(shí)又提高了對(duì)重組方的資金實(shí)力要求，市場(chǎng)資金通過(guò)配套融資參與借殼上市的機(jī)會(huì)也被遏制。

五、明確對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同甚至更嚴(yán)格的規(guī)定

《征求意見(jiàn)稿》對(duì)《重組辦法》第十三條的修改中明確對(duì)于借殼要執(zhí)行與IPO審核等同甚至更為嚴(yán)格的條件：對(duì)于構(gòu)成借殼的，除了要符合《重組辦法》第十一條、第四十三條的規(guī)定，并且符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件以外，《征求意見(jiàn)稿》還增加規(guī)定了以下條件：1.上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦舆`法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個(gè)月；2.上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個(gè)月內(nèi)未受到證券交易所公開(kāi)譴責(zé)，不存在其他重大失信行為；3.本次重大資產(chǎn)重組不存在中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的可能損害投資者合法權(quán)益，或者違背公開(kāi)、公平、公正原則的其他情形。筆者認(rèn)為，如此嚴(yán)格的規(guī)定將有助于防止重組方在借殼與IPO之間謀取監(jiān)管套利。同時(shí)，上述規(guī)定也使得一部分的殼公司暫時(shí)不具備殼資源的價(jià)值，如果不能積極改善上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，提高上市公司的業(yè)績(jī)，將可能面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

六、增加對(duì)規(guī)避借殼追責(zé)的條款

《征求意見(jiàn)稿》將《重組辦法》第五十三條中增加一款，對(duì)于規(guī)避借殼的，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，將給予嚴(yán)厲的追究和處罰，“交易尚未完成的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令上市公司補(bǔ)充披露相關(guān)信息、暫停交易并按照借殼要求報(bào)送申請(qǐng)文件；交易已經(jīng)完成的，可以處以警告、罰款，并對(duì)有關(guān)責(zé)任人員采取市場(chǎng)禁入的措施。構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)”。

七、《征求意見(jiàn)稿》對(duì)資本市場(chǎng)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)

自6月17日《征求意見(jiàn)稿》公布之后的兩三天內(nèi)，ST股票大面積跌停即是市場(chǎng)對(duì)這個(gè)即將出臺(tái)新規(guī)的反應(yīng)，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)市場(chǎng)上炒殼賣殼的熱潮將迅速降溫，退市公司也將增加。另一方面，《征求意見(jiàn)稿》公布到目前不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，包括永大集團(tuán)（002622，SZ）、達(dá)意?。?02209，SZ）等在內(nèi)的上市公司紛紛取消了重組計(jì)劃，而京能電力（600578，SH）、歐比特（300053，SZ）、美尚生態(tài)（300495，SZ）等上市公司則對(duì)重組方案進(jìn)行了部分調(diào)整，將擬募集資金數(shù)額下調(diào)，且原重組方案中補(bǔ)充標(biāo)的公司營(yíng)運(yùn)資金、償還標(biāo)的公司借款等不再使用募集資金。由此可見(jiàn)，重組新規(guī)對(duì)正進(jìn)行重組的上市公司影響立竿見(jiàn)影，對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展有著明顯的積極引導(dǎo)作用。