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為進(jìn)一步落實(shí)中國(guó)人民銀行關(guān)于深化金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的相關(guān)政策，3月24日，中央結(jié)算公司面向境外投資者推出了循環(huán)結(jié)算機(jī)制和非標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算周期服務(wù)，以豐富和補(bǔ)充銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算安排，滿足境外投資者多樣化結(jié)算的需求。

循環(huán)結(jié)算機(jī)制是指針對(duì)在預(yù)期結(jié)算日結(jié)算失敗的交易，通過(guò)證券結(jié)算系統(tǒng)不斷循環(huán)其結(jié)算指令，直至該筆交易被執(zhí)行或被取消的一種旨在減少結(jié)算失敗的機(jī)制。該機(jī)制在境外市場(chǎng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐，然而在銀行間債券市場(chǎng)仍屬“空白地帶”。

結(jié)算失敗的定義及其產(chǎn)生的原因

結(jié)算失敗是指在預(yù)期結(jié)算日賣方未及時(shí)交付證券或者買方未按約定形式交付資金導(dǎo)致結(jié)算無(wú)法完成的情況。一般來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致結(jié)算失敗的原因有以下幾種。

一是運(yùn)營(yíng)方面的原因，一般常見(jiàn)于結(jié)算成員發(fā)送的結(jié)算指令不匹配（比如交易信息傳達(dá)錯(cuò)誤或者交易雙方后臺(tái)操作時(shí)發(fā)生錯(cuò)誤）導(dǎo)致證券結(jié)算系統(tǒng)無(wú)法在預(yù)期結(jié)算日進(jìn)行結(jié)算。此外，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)崩潰、遭到破壞時(shí)（如“9·11”恐怖襲擊事件），結(jié)算的及時(shí)性和準(zhǔn)確性也會(huì)受到影響。

二是流動(dòng)性不足，即在預(yù)期結(jié)算日因?yàn)橘u方券不足或者買方款不足導(dǎo)致結(jié)算失敗。鑒于貨幣的混同性和金融機(jī)構(gòu)通常擁有較豐富的融資渠道，一般由券不足導(dǎo)致結(jié)算失敗的情況更為常見(jiàn)。

三是策略性結(jié)算失敗，即當(dāng)結(jié)算成員完成結(jié)算的成本高于其所需要支付的違約金、罰款以及相應(yīng)利息時(shí)，結(jié)算成員沒(méi)有動(dòng)力再去市場(chǎng)上籌措證券及時(shí)完成結(jié)算。例如，有研究表明當(dāng)美國(guó)政府債券的證券借貸費(fèi)率接近同業(yè)隔夜資金拆借利率時(shí)，市場(chǎng)上的結(jié)算失敗率會(huì)比較高。

境外市場(chǎng)應(yīng)對(duì)結(jié)算失敗的實(shí)踐

歐美證券市場(chǎng)在發(fā)展早期，為解決結(jié)算失敗頻發(fā)和交易結(jié)算效率低下等問(wèn)題推出了循環(huán)結(jié)算制度。

在歐美證券市場(chǎng)的間接持有結(jié)構(gòu)下，投資者和中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD）之間存在托管銀行等多家中介機(jī)構(gòu)，交易結(jié)算指令和券款需要在中介機(jī)構(gòu)間層層傳輸、匹配、確認(rèn)和交收。同時(shí)，歐美債券市場(chǎng)以場(chǎng)外交易方式為主，交易達(dá)成的場(chǎng)所和形式繁多而分散。在市場(chǎng)發(fā)展早期，信息傳遞技術(shù)較不發(fā)達(dá)，若投資者在結(jié)算失敗后需重新提交交易指令并達(dá)成新的交易，且在多層中介間進(jìn)行券款的重復(fù)交收，那么證券交易結(jié)算效率將較為低下。循環(huán)結(jié)算制度的出現(xiàn)，使得失敗的結(jié)算雖有所延遲，但最終能夠交收，有效解決了交易結(jié)算效率低下的問(wèn)題。但與此同時(shí)，托管行及CSD出于對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)、效率和估值報(bào)告準(zhǔn)確性等因素的考量，不得不建立“未交收指令久期管理機(jī)制”（如Aging Trade Policy），并通知客戶和追蹤客戶要求，及時(shí)取消或者按雙方約定自動(dòng)取消（例如超過(guò)20天或30天等）長(zhǎng)期未完成交收的指令。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，境外市場(chǎng)在循環(huán)結(jié)算的基礎(chǔ)上，針對(duì)運(yùn)營(yíng)、流動(dòng)性和策略性惡意違約等結(jié)算失敗原因，衍生出多種配套措施以應(yīng)對(duì)結(jié)算失敗，措施主要從事前預(yù)防、事中監(jiān)控、事后化解三個(gè)方面進(jìn)行規(guī)范。

其一，從事前預(yù)防的角度看，一是促進(jìn)從交易端到結(jié)算端的結(jié)算指令實(shí)現(xiàn)直通式處理（STP），減少由人工干預(yù)導(dǎo)致的結(jié)算指令錯(cuò)誤；二是采用中央對(duì)手方（CCP）結(jié)算模式，由CCP計(jì)算出凈支付或凈收入的軋差，降低結(jié)算過(guò)程中對(duì)資金和證券的占用；三是提供緩解流動(dòng)性不足的支持性服務(wù)，如提供資金的授信安排、證券借貸、部分結(jié)算服務(wù)；四是定期發(fā)布結(jié)算失敗的匿名數(shù)據(jù)，使市場(chǎng)成員及時(shí)獲知目前市場(chǎng)上短缺證券的信息。

其二，從事中監(jiān)控的角度看，CSD、CCP和各級(jí)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向結(jié)算成員提供可以實(shí)時(shí)查詢其待結(jié)算交易狀態(tài)的渠道，包括實(shí)時(shí)跟蹤待結(jié)算的指令、結(jié)算失敗的指令、全額結(jié)算的指令、部分結(jié)算的指令和已取消的指令（包括取消的原因）。

其三，從事后化解的角度看，應(yīng)引入強(qiáng)制性措施以減少結(jié)算失敗給市場(chǎng)造成的不良影響，保護(hù)守約方的合法權(quán)益。一是建立強(qiáng)制買入機(jī)制，對(duì)于寬限期內(nèi)仍不能完成結(jié)算的交易，由守約方指定的代理人在市場(chǎng)上買入標(biāo)的證券交付守約方，其中發(fā)生的費(fèi)用和標(biāo)的券價(jià)格的偏差由違約方承擔(dān)。二是建立收益索取權(quán)機(jī)制，對(duì)于預(yù)期結(jié)算日交收失敗且標(biāo)的證券在失敗后的一定期間發(fā)生付息等收益分配的情況，收券方擁有對(duì)所分配收益的索取權(quán)。三是建立罰金制度，對(duì)于在預(yù)期結(jié)算日未完成結(jié)算的違約方處以一定的罰金，一般以補(bǔ)償性罰金為主。罰金率根據(jù)結(jié)算失敗的原因（券不足或款不足）和標(biāo)的證券的類型而有所不同。四是建立黑名單制度，CSD定期向市場(chǎng)公布結(jié)算失敗率最高的幾名結(jié)算成員，對(duì)于經(jīng)常性失敗的結(jié)算成員，在經(jīng)主管機(jī)關(guān)同意后，可以暫停其會(huì)員資格。

循環(huán)結(jié)算作為結(jié)算失敗應(yīng)對(duì)措施的主要特點(diǎn)

雖然歐盟、英國(guó)、美國(guó)等市場(chǎng)對(duì)循環(huán)結(jié)算制度有比較普遍的實(shí)踐，但循環(huán)結(jié)算與其他應(yīng)對(duì)結(jié)算失敗的措施有所不同，其主要特點(diǎn)如下。

（一）循環(huán)結(jié)算是一種“事后”的解決方式

循環(huán)結(jié)算是針對(duì)已經(jīng)結(jié)算失敗交易的解決方式。這決定了，對(duì)于尚未實(shí)施循環(huán)結(jié)算的市場(chǎng)，在引入循環(huán)結(jié)算機(jī)制時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮“比例原則”，即本市場(chǎng)的結(jié)算失敗率應(yīng)該與投入系統(tǒng)建設(shè)的成本大致相對(duì)應(yīng)。即使《歐盟中央證券存管機(jī)構(gòu)條例》（CSDR）中規(guī)定了歐盟成員國(guó)的CSD應(yīng)當(dāng)提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)，歐盟證券和金融市場(chǎng)管理局在起草相關(guān)規(guī)定時(shí)仍然提出，當(dāng)CSD所運(yùn)營(yíng)的證券結(jié)算系統(tǒng)每年結(jié)算失敗量不超過(guò)25億歐元且結(jié)算失敗率低于0.5%時(shí)，循環(huán)結(jié)算機(jī)制可以不作為強(qiáng)制性要求。

（二）循環(huán)結(jié)算是一種“被動(dòng)”的解決方式

相較于強(qiáng)制買入、罰金等強(qiáng)制性措施，循環(huán)結(jié)算仍然依賴于交易雙方在寬限期內(nèi)對(duì)各自義務(wù)的自覺(jué)履行。因此，循環(huán)結(jié)算可以解決的情況主要是由托管行運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)失誤或者一時(shí)出現(xiàn)證券/資金的短缺而引發(fā)的結(jié)算失敗。對(duì)于那些策略性失敗或者惡意失敗的交易，循環(huán)結(jié)算本身起到的作用有限，此時(shí)還需要輔以強(qiáng)制買入、罰金、擔(dān)保品處置等強(qiáng)制措施來(lái)保護(hù)守約方利益。

（三）循環(huán)結(jié)算并非對(duì)結(jié)算成員違約行為的“豁免”

從表面上看，循環(huán)結(jié)算對(duì)結(jié)算失敗的交易不做任何處理，結(jié)算指令在后臺(tái)繼續(xù)排隊(duì)等待結(jié)算，直至該筆交易結(jié)算成功或被取消。事實(shí)上，結(jié)算本應(yīng)在“預(yù)期結(jié)算日”完成，但因一方券不足或款不足而造成結(jié)算失敗。因此，循環(huán)結(jié)算屬于對(duì)交易的“違約后處理”。相應(yīng)地，如果交易雙方對(duì)交易違約約定罰金，罰金也應(yīng)該從預(yù)期結(jié)算日起算。

完善銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算失敗的預(yù)防處置措施

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展相較于境外市場(chǎng)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，借助于當(dāng)時(shí)先進(jìn)的技術(shù)平臺(tái)和體系，采用了證券直接持有、隔離賬戶模式，直通式處理程度高，大大降低了操作因素和技術(shù)因素對(duì)交易結(jié)算效率和結(jié)算失敗率的影響。事實(shí)上，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，銀行間債券市場(chǎng)的結(jié)算失敗率一直處于一個(gè)較低的水平（<0.1%）。然而，考慮到中國(guó)債券市場(chǎng)總托管量已位居世界第二，銀行間債券市場(chǎng)體量巨大，即使是很小的百分比，其絕對(duì)金額也是不容忽視的。應(yīng)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算失敗難題，要具體問(wèn)題具體分析，充分考慮循環(huán)結(jié)算和利用銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)有的機(jī)制設(shè)計(jì)，爭(zhēng)取做到既能迎合市場(chǎng)呼聲，又能解決實(shí)際問(wèn)題。

（一）此次循環(huán)結(jié)算機(jī)制推出的意義

中央結(jié)算公司于3月24日推出的循環(huán)結(jié)算機(jī)制填補(bǔ)了中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)“結(jié)算失敗”方面的制度空白，將便利境外投資者的投資管理運(yùn)營(yíng)，緩解操作風(fēng)險(xiǎn)。

此次推出的循環(huán)結(jié)算業(yè)務(wù)流程的設(shè)計(jì)兼顧了結(jié)算效率和結(jié)算雙方的利益：一是對(duì)于結(jié)算失敗的交易無(wú)需由交易雙方在交易前臺(tái)重新達(dá)成交易，只需在證券結(jié)算系統(tǒng)中自動(dòng)循環(huán)結(jié)算指令即可；二是此次循環(huán)結(jié)算機(jī)制的推出充分尊重市場(chǎng)成員的意愿，結(jié)算雙方可以自行對(duì)寬限期內(nèi)孳息的歸屬進(jìn)行約定，并向中央結(jié)算公司申請(qǐng)調(diào)整結(jié)算金額；三是此次推出的循環(huán)結(jié)算寬限期為從預(yù)期結(jié)算日開(kāi)始最多至3天，符合防止結(jié)算失敗、提高結(jié)算效率的初衷。

（二）對(duì)其他結(jié)算失敗預(yù)防處置措施的建議

除循環(huán)結(jié)算機(jī)制外，理性看待境外投資者的需求并探究其背后的真實(shí)原因，爭(zhēng)取找到解決問(wèn)題的最有效路徑。

1.針對(duì)境外投資者自身后臺(tái)的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題

目前，對(duì)于境外投資者后臺(tái)運(yùn)營(yíng)部門因沒(méi)有充足的時(shí)間對(duì)資金、證券進(jìn)行安排而導(dǎo)致結(jié)算失敗的問(wèn)題，可考慮優(yōu)化銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)有的制度措施以有效應(yīng)對(duì)。

首先，目前銀行間債券市場(chǎng)使用了前后臺(tái)直通式的指令處理通道，CSD和其結(jié)算成員之間也是直通式處理，僅需確認(rèn)指令要素，避免了境外市場(chǎng)人為因素造成的結(jié)算指令無(wú)法匹配等情況。

其次，在此前T+1、T+2、T+3結(jié)算周期的基礎(chǔ)上，銀行間債券市場(chǎng)又推出了境外投資者可自由選擇的非標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算周期服務(wù)，保障境外機(jī)構(gòu)投資者可以充分利用不同的結(jié)算周期實(shí)現(xiàn)資金、證券的有效調(diào)撥。

此外，部分境外投資者（央行類機(jī)構(gòu)、人民幣清算行/參加行）還可利用債券回購(gòu)來(lái)解決短期資金短缺的問(wèn)題。

然而，目前境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者尚不能享受日間透支服務(wù)，為了在現(xiàn)有機(jī)制的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步解決境外投資者對(duì)資金的流動(dòng)性需求，建議考慮開(kāi)放結(jié)算代理人、CSD等向境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者提供日間授信業(yè)務(wù)，以及給予境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)資格，以滿足境外投資者對(duì)結(jié)算流動(dòng)性的需求。加之原本就可以進(jìn)行的通過(guò)合格擔(dān)保品開(kāi)展證券借貸業(yè)務(wù)，就可以靈活滿足結(jié)算的要求，降低結(jié)算失敗率。

2.針對(duì)違約方惡意引發(fā)結(jié)算失敗的問(wèn)題，可設(shè)置“黑名單”警示制度

當(dāng)證券價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，部分投資者可能出于商業(yè)利益的考量故意不進(jìn)行結(jié)算。對(duì)于此種惡意違約的情形，可采用“黑名單”警示制度，由中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施收集整理結(jié)算系統(tǒng)中結(jié)算失敗的信息，定期向市場(chǎng)公布結(jié)算失敗率最高的幾位市場(chǎng)成員，并協(xié)調(diào)交易端在交易系統(tǒng)中進(jìn)行相應(yīng)標(biāo)識(shí)，使境外投資者在交易前就能比較容易地了解到交易對(duì)手方是否有習(xí)慣性的違約行為，以此降低惡意違約發(fā)生的幾率。

3.了解和掌握當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)算失敗后的常規(guī)或主流處置途徑，有的放矢地出臺(tái)對(duì)應(yīng)配套措施，如罰金、收益自動(dòng)權(quán)分配等

針對(duì)境內(nèi)及境外投資者的結(jié)算失敗解決路徑，可以對(duì)幾家業(yè)務(wù)量較大的結(jié)算代理行及失敗率較高的境外投資者進(jìn)行市場(chǎng)跟蹤調(diào)查和分析，熟悉主流處置途徑，更準(zhǔn)確地把握結(jié)算失敗對(duì)市場(chǎng)的影響和境外投資者的真實(shí)需求。調(diào)研內(nèi)容包括但不僅限于：境外投資者結(jié)算失敗原因，其對(duì)結(jié)算失敗的交易所采用的處理方法（取消交易、利息分配、重新達(dá)成交易等），不同結(jié)算失敗類型的占比，以及境外投資者投資中國(guó)市場(chǎng)面臨的障礙和困難等。

優(yōu)化銀行間債券市場(chǎng)的投資環(huán)境，無(wú)論是循環(huán)結(jié)算制度的落地還是未來(lái)將推出的其他配套制度，都離不開(kāi)市場(chǎng)主管部門的指導(dǎo)以及金融基礎(chǔ)設(shè)施和投資者之間的良性互動(dòng)。中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入“開(kāi)放2.0”階段，面對(duì)境外投資者跑步入市，作為中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的門戶，金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于推動(dòng)境內(nèi)市場(chǎng)結(jié)算規(guī)則與國(guó)際實(shí)踐的順暢接軌責(zé)無(wú)旁貸。