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《白鯨記》一書中某一章里，亞哈船長給船員們作了一個煽動人心的演講，鼓動大家追上莫比-迪克，為他失去的腿報仇。而他的大副，斯達巴克此時卻質疑他的動機，他問道：“先生，還記得我們對船東的責任是什么?我們是來給船東采鯨油的”。在這里，這是一個完美的委托人和代理人利益發(fā)生沖突的例子。

01 什么是代理問題

代理問題(Agency Problem)是指由于代理人的目標函數與委托人的目標函數不一致，加上存在不確定性和信息不對稱，代理人有可能偏離委托人目標函數而委托人難以觀察和監(jiān)督，從而出現代理人損害委托人利益的現象。又稱為委托代理問題。

02 代理問題存在的原因

代理人和委托人在利益上存在潛在的沖突。而其直接原因則是所有權和控制權的分離，究其本質原因在于信息的不對稱。

從委托人方面來看

第一，股東或者因為缺乏有關的知識和經驗，以至于沒有能力來監(jiān)控經營者；或者因為其主要從事的工作太繁忙，以至于沒有時間、精力來監(jiān)控經營者。

第二，對于眾多中小股東來說，由股東監(jiān)控帶來的經營業(yè)績改善是一種公共物品。對致力于公司監(jiān)控的任何一個股東來說，他要獨自承擔監(jiān)控經營者所帶來的成本，如收集信息、說服其他股東、重組企業(yè)所花費的成本，而監(jiān)控公司所帶來的收益卻由全部股東享受，監(jiān)控者只按他所持有的股票份額享受收益。這對于他本人來說得不償失，因此股東們都想坐享其成，免費“搭便車”。

在這種情況下，即使加強監(jiān)控有利于公司績效和總剩余的增加，即社會收益大于社會成本，但只要每個股東在進行私人決策的時候，發(fā)現其行為的私人收益小于私人成本，他就不會有動力實施這種行為。

從代理人方面來看

第一，代理人有著不同于委托人的利益和目標，所以他們的效用函數和委托人的效用函數不同。

第二，代理人對自己所做出的努力擁有私人信息，代理人會不惜損害委托人的利益來謀求自身利益的最大化，即產生機會主義行為。

因此，現代公司所有權與控制權的分離，股東與經理人員之間委托－代理關系的產生，會造成一種危險：公司經理可能以損害股東利益為代價而追求個人目標。

經理們可能會給他們自己支付過多的報酬，享受更高的在職消費，可能實施沒有收益但可以增強自身權力的投資，還可能尋求使自己地位牢固的目標，他們會不愿意解雇不再有生產能力的工人，或者他們相信自己是管理公司最合適的人選，而事實可能并非如此。

03 代理問題的類型

對于不同類型的公司而言，不同種類的代理問題對其造成影響的程度不同。

努力程度問題

勞動經濟學家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產生以努力程度為基礎的代理問題。

對于給定水平的偷懶程度而言，經理人員自身遭受的成本會隨持股權份額的增大而增加。所以，持有更少的股權可能使經理人員偷懶的動機更強，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領域中的實證研究集中于觀察經理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生的證據。

研究者們檢驗了經理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經理人員對收入、特權或個人名譽的追求。

Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現，當一個公司的經理人員被聘為另一個公司董事的消息發(fā)布時，公司的股價趨于下降。上述證據與“經理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點相一致。

任期問題

一般來講，經理人員都有一定的任期。相對于經理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關心的是未來期間的現金流。而經理人員在任職期間的要求權在很大程度上取決于當期的現金流。

當經理人員接近退休時，他們任期的有限性與股東持股期的無限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來的代理問題將變得更加嚴重。

比如，經理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應投資多少研究發(fā)展費的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費的支出削減了會計收益從而減少了經理人員的當期報酬。

因此，臨近退休的經理人員可能會承受研發(fā)費的成本而未能享受其所帶來的利益。當資本市場需要花費較長的時間確認公司新項目的價值時，經理任期問題將變得更加嚴重。

不同風險偏好問題

資產組合理論指出，持有資產的多樣化有效地分散了公司特定風險，但是不能消除系統(tǒng)風險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關心的是系統(tǒng)性風險。

一般而言，經理人員并沒有很好的多樣化自身資產，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關。當報酬中很大一部分由固定工資組成時，經理人員的風險偏好可能更接近于債權人，而不是股東。

財務危機或破產的發(fā)生通過對經理人員的名譽造成影響會極大地減少經理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經理人員可以有效地應對威脅公司生存的事件，但當情況發(fā)生好轉時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數目經常為工資的特定百分比或是一個固定數目。

為了獲得他們的風險偏好，經理人員會利用公司的投資與財務政策減少公司所面臨的全部風險。經理人員也可能尋求購并擴展公司的產品生產線，或擴張進入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風險。

在一個多樣化經營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應減少了公司現金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經營公司的股東收益小于非多樣化經營公司的收益。

這些研究表明，經理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經理人員也能利用財務政策去影響公司現金流的變動性與財務危機發(fā)生的可能性。

因為杠桿作用放大了經營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經理人員可能使用更少的負債融資，對于他們來說，債務融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權人的過多干涉。

資產使用問題

公司資產的不正確使用與用于個人消費也會帶來代理成本。在職消費可以使公司吸引具有豐富經驗的經理人員。

然而，如果津貼過度，則會使股東財富遭到減損。經理人員僅僅負擔此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強烈的動機進行比股東所希望的更多的在職消費。經理人員也有動機進行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報酬與特權。

來自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現，對于樣本CEO報酬而言，公司規(guī)模（用銷售額表示）比經營績效具有更高的解釋力。

Jensen（1986）指出，經理人員具有過度投資的動機是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現金流，Jensen將超額現金流定義為公司所有具有正凈現值的可投資項目所產生的現金流與需要投入到其中現金流之間的差額，他還指出最可能產生超額自由現金流的公司是具有有限增長機會的盈利公司。

04 從公司治理角度如何處理代理問題

解決代理問題很重要的一點是建立管理者約束機制，確保管理者為股東最大利益工作。這些機制和系統(tǒng)通常也被稱為公司治理。公司治理指為確保股東利益在公司建立有效、適當的指導和控制結構并對公司進行有效、適當的指導和控制的過程。

? 良好、有效的公司治理可以通過協調管理者和股東利益，提高公司盈利能力和績效，進而使現有股東受益。

? 良好、有效的公司治理可使公司更容易進入資本市場，以更低成本籌集資金。當投資者不擔心被管理層欺騙時，他們更可能投資公司、購買公司股票和債券并要求較低的回報率。

? 良好、有效的公司治理有助于預防和減少公司危機和丑聞，確保公司長期繁榮穩(wěn)定。

內部治理機制

第一，所有權集中。小投資者和個人投資者通常缺乏動力、專業(yè)知識或手段，來監(jiān)督和約束公司高層管理人員。試想我只有100股Facebook的股票，我會花很多時間和精力去了解Facebook的情況嗎?答案是肯定不會，更別說其它行動了。但大型機構投資者，如共同基金、對沖基金和保險公司，他們可能持有數百萬Facebook公司的股票。他們有資金、專業(yè)知識和手段去監(jiān)督這個公司。此外，持有公司大量股份的大股東也可以向管理層施壓，要求他們更加努力地工作。

第二，獨立有效的董事會，獨立有效的董事會是公司良好治理的重要組成部分。董事會由股東選舉產生，代表股東利益，董事會的主要職責是聘用和解聘首席執(zhí)行官、監(jiān)督公司管理層和公司業(yè)績、設計高管薪酬方案、確保財務報表完整性等。為了讓董事會有效地“管理”管理者，董事會成員必須有能力、有經驗、有商業(yè)頭腦并誠實。還有一點也很重要，那就是董事會成員必須獨立于管理層。保持他們的獨立性，他們才會真正代表股東利益，而不是代表自己或管理層的利益。

第三，設計得當的高管薪酬，設計得當的高管薪酬結構有助于協調管理層和股東利益。公司不應該給管理層設定固定工資，管理層報酬應該和公司業(yè)績掛鉤，公司業(yè)績好，管理層報酬自然就高。在美國，高管薪酬常包含績效獎金、限制性股票和股票期權。但話說回來，績效薪酬并不是萬能藥。如果沒有其他有效的公司治理機制，那么公司欺詐、會計操縱或過度冒險還是會時有發(fā)生。

第四，強大、有效的內控措施和政策，公司還應該建立強大、有效實施其道德標準和行為準則的內控措施和政策。公司還要建立合規(guī)政策、禁止對吹哨人報復行為、限制關聯交易等。

外部治理機制

第一，資本市場，資本市場可以在公司治理中發(fā)揮重要作用，其中，潛在收購就是很好的例子?，F假設一家公司因為管理層無能或管理懶惰而表現不佳，一些大投資者，像沃倫·巴菲特，可以買下整個公司股份或其中大部分股份，進而重組董事會，并解雇無能的經理。實際上，即使他們只要簡單威脅說要發(fā)起這類收購，也有可能迫使管理層更加努力地為股東工作。

第二，維權股東，在美國，維權股東作用越來越重要，他們可以監(jiān)督管理層，并向他們施壓并要求他們?yōu)楣蓶|利益采取某些行動。

第三，賣空者，賣空者可以幫助暴露公司治理的弱點。例如，在瑞幸咖啡銷售造假丑聞曝光前三個月，就有賣空者，即渾水研究，站出來，指控瑞幸，說瑞幸同一店的銷售額至少夸大了70%以上。

除了資本市場倒逼公司治理升級，金融監(jiān)管和其它各類披露要求也可以增加公司透明度，給投資者提供正確信息。同時，強力、一貫的法規(guī)執(zhí)行也可遏制公司欺詐。最后，其它外部監(jiān)管者，如獨立財務審計師、媒體報道、財務分析師、信用評級機構和銀行等，也可以在公司治理中發(fā)揮重要作用。